概伦电子国产半导体EDA软件前三，掌握核心技术增长前景可期

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　　证券代码：688206 综合评级：AA
　　一、主营业务 评分：80
　　1、业务分析： 公司主营业务是围绕半导体设计、制作流程必备的EDA软件工具展开，主要功能包括设计、综合、验证、物理设计，可以大幅节约研发人员的时间、提高研发效率。具体包括芯片设计EDA工具、制造环节EDA、半导体器件特性测试仪器、半导体工程服务四大领域。公司在关键、细分领域取得了突破、处于国际技术领先，主要体现在器件建模和电路仿真两大集成电路制造和设计的关键环节，能够支持7nm/5nm/3nm 等先进工艺节点和FinFET、FD-SOI等各类半导体工艺路线，该等工具长期被台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国际等全球领先的晶圆厂在各种工艺平台上采用，在其相关标准制造流程中占据重要地位。同时，公司的主要优势应用领域在于存储芯片，存储器的密度和速度也是集成电路工艺节点演进的指标之一，在一个高端处理器芯片中，存储器已经占据了整个芯片一半以上的面积，应该来说公司选择了一个不错的赛道、并取得了一定的技术和市场突破。
　　半导体器件测试仪器（进行测量、数据采集和分析，以评估其是否达到设计指标）和工程服务（类似技术指导、提高工作效率）属于EDA软件的配套服务，可以更好的贴合客户需求、具有较高的客户粘性。
　　2、行业竞争格局： 目前能够提供具有国际竞争力的全流程工具的企业只有新思科技、铿腾电子、西门子EDA三家，这三家均具备超过三十年的发展历史，各自进行过50起以上的兼并收购，其中新思科技更是通过100起以上的收购成为全球第一大EDA公司，构建了较高的生态壁垒。在此背景下， 新兴的EDA企业若想突破国际EDA巨头在全流程覆盖的垄断，使其产品具备国际市场竞争力，必须重点突破关键环节的关键工具或对局部流程进行创新，为客户创造优于现有解决方案的价值，才有可能在国际市场得到认可和较高的商业回报。 企业若想进一步在国际市场推广其全流程解决方案，则必须要面对国际EDA巨头长期以来各自年均十亿美元左右的研发投入与数千人的研发团队构筑起来的技术和生态壁垒，进行更长时间的积累和沉淀、更多专业人才的培养和更大规模的资金投入。
　　公司与是德科技为器件EDA软件等细分工具在国际及国内市场的主要供应方，在产品、技术和市场定位上各有特点：公司的器件建模及验证EDA工具产品及建模流程在中低工作频率下工艺平台的器件建模时更有优势，在针对基带芯片和存储器芯片的器件建模市场占有率相对更高；是德科技相关产品及建模流程则在较高工作频率下工艺平台的器件建模时更有优势，在针对射频芯片的器件建模市场占有率相对更高。
　　国内EDA软件龙头华大九天在模拟电路设计、平板显示电路设计领域实现了全流程工具的覆盖，目前主要既有模拟电路设计全流程EDA工具系统中，电路仿真工具支持最先进的5nm工艺制程，处于国际领先水平；其他模拟电路设计EDA工具支持28nm工艺制程，与已支持5nm先进工艺的同类领先工具仍存在一定差距。因此，华大九天模拟电路设计全流程EDA工具系统中部分工具达到国际领先水平，但整体尚未支持16nm及以下先进工艺制程。
　　EDA软件需要长周期、多客户持续的研发积累、规模效应非常明显，如果客户积累数量不够，也无法更准确的印证软件的有效性和准确性，对于中小企业来说追赶的路程非常漫长，毕竟新产品难以获得大量客户的支持，缺乏客户的支持又无法保证产品的准确性。因此， 未来国产厂家的突破之路必然是某个细分应用领域的全流程，或者某个关键技术的纵深突破、取得全球领先，大而全的解决方案并不适合国产厂家。
　　3、行业发展前景： 全球半导体产业发展迅速，EDA软件作为必备的辅助软件，虽然市场份额较小，但是技术十分关键、更新速度快，因此每年增长速度高于半导体整个行业增长速度。而近几年半导体国产化已经成为主要发展趋势，作为新兴追赶者，未来国内厂商的发展之路在于细分应用领域的全面突破以及关键技术的全球突破。
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）半导体EDA软件行业快速发展；（2）公司部分技术全球领先；（3）国产化趋势。
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2010年；办公所在地：上海
　　·业务占比： 制造类EDA 工具38.65%、半导体器件特性测试仪器30.7%、设计类EDA工具28.24%、半导体工程服务2.4%；出口占比：64.2%；
　　·名词释义：
　　1、电子设计自动化（EDA）： 是指利用计算机辅助设计（CAD）软件，来完成超大规模集成电路（VLSI）芯片的功能设计、综合、验证、物理设计（包括布局、布线、版图、设计规则检查等）等流程的设计方式，是集成电路设计方法学的载体，也是连接设计和制造两个环节的纽带和桥梁。
　　EDA技术就是以计算机为工具,设计者在EDA软件平台上,用硬件描述语言VerilogHDL完成设计文件,然后由计算机自动地完成逻辑编译、化简、分割、综合、优化、布局、布线和仿真,直至对于特定目标芯片的适配编译、逻辑映射和编程下载等工作。EDA工具软件可大致可分为芯片设计辅助软件、可编程芯片辅助设计软件、系统设计辅助软件等三类。可以极大提高电路设计效率、可操作性，减轻设计者的劳动强度。
　　2、PDK： PDK是一组描述半导体工艺细节的文件，供芯片设计EDA工具使用，它是沟通IC设计公司、代工厂与EDA厂商的桥梁。客户会在投产前使用晶圆厂的PDK，确保晶圆厂能够基于客户的设计生产芯片，保证芯片的预期功能和性能。所以，开始采用新的半导体工艺时，首先要做的事就是开发一套PDK，PDK用代工厂的语言定义了一套反映Foundary工艺的文档资料，是设计公司用来做物理验证的基石，也是流片成败关键的因素。
　　·产品及用途：
　　1、设计类EDA： 主要用于设计阶段的电路仿真与验证，是整个集成电路设计流程从前端设计到后端验证的核心EDA工具。具体产品包括：通用并行SPICE电路仿真器、GigaSPICE电路仿真、FastSPICE电路仿真、波形查看器，拟开发产品包括新增电路仿真及验证、电路分析EDA工具、存储器全程设计平台及工具；
　　2、制造类EDA工具： 主要用于晶圆厂工艺平台的器件模型建模，为集成电路设计阶段提供工艺平台的关键信息，作为该阶段电路仿真及验证的基础。具体产品包括：先进器件建模平台、高频器件建模平台、自动化建模平台、电路与工艺互动设计平台、低频噪声测试软件、半导体参数测试软件、PDK验证软件、半导体工程服务；
　　3、半导体器件特性测试仪器： 是对集成电路器件在不同工作状态和工作环境下的电流、电压、电容、电阻、低频噪声（1/f 噪声、RTN 噪声）、可靠性等特性进行测量、数据采集和分析，以评估其是否达到设计指标，为制造类EDA工具提供高效精准的数据支撑。具体产品包括：低频噪声测试仪器、半导体参数测试仪器；
　　4、半导体工程服务： 主要是利用自有的EDA 工具和测试设备，基于自身在建模建库领域多年积累的经验和能力，为客户提供器件建模和半导体器件特性测试服务，服务内容主要包括测试结构设计、半导体器件测试、器件模型建模和验证、PDK 生成和验证等。公司的半导体工程服务为客户提供专业的建模和测试等服务，帮助客户更加快速、有效地使用公司产品，增加客户粘性。
　　·销售模式： 直销（88.75%）为主，经销为辅；
　　·上下游： 集成电路元器件/制造工艺设计 器件建模及验证 电路设计 电路仿真 物理实现；
　　·主要客户：境外客户C 20.29%、境外客户A 13.34%、中芯国际6.56%、境内客户I 6.56%、ProPlus 5.37%， 前五大客户占比51.73%，公司器件建模及验证EDA 工具作为国际知名的EDA 工具，在全球范围内已形成较为稳固的市场地位，客户包括台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国际等全球前十大晶圆代工厂中的九家。公司电路仿真及验证EDA 工具在市场高度垄断的格局下，已在全球存储器芯片领域取得较强的竞争优势，部分实现对全球领先企业的替代，得到全球领先存储器芯片厂商的广泛使用，客户包括三星电子、SK 海力士、美光科技等全球规模前三的存储器厂商。
　　·行业地位： 国内EDA行业前三名；
　　·竞争对手：
　　1、大而全国际巨头： 新思科技、铿腾电子、西门子EDA三大国际EDA巨头全球市场占有率超过77%，是德科技和ANSYS，后两家合计8.1%市场份额；
　　2、部分技术突破： 全球范围内优先突破关键环节核心工具的典型公司还有PDF Solutions等，国内有概伦电子、广立微等；
　　3、部分行业全流程解决方案： 优先突破部分设计应用全流程解决方案的典型公司有SILVACO、Jedat Inc.等，国内有华大九天等；
　　4、国内其他竞争对手： 思尔芯、芯和半导体等；
　　·行业核心竞争力： 1、产品准确度、便捷性等；2、用户使用习惯、依赖性；3、庞大数量堆积的大数据；
　　·行业发展趋势：
　　1、行业需求稳定增长： 根据中国半导体行业协会的数据，2020年中国EDA市场规模约93.1亿元，同比增长27.7%，占全球市场份额的9.4%。随着中国集成电路产业的快速发展，中国的集成电路设计企业数量快速增加，EDA工具作为集成电路设计的基础工具，也将受益于高度活跃的下游市场。集成电路行业的技术迭代较快，众多新兴应用场景的不断出现和系统复杂性的提升也对EDA工具产生新的需求。根据GIA报告，中国EDA市场2020年至2027年复合年增长率预计高达11.7%。
　　2、国内EDA行业的横向及纵深发展： 面对国际领先EDA公司的强势市场竞争，在有限的时间、资金、人才和资源的背景下，结合EDA行业的发展规律，我国EDA行业可以沿两种技术发展趋势进行发展，一是优先突破部分芯片设计应用的全流程覆盖，在一定程度上加速国产替代的进程；二是优先突破关键环节的核心EDA工具，力争形成国际影响力和市场竞争力，在关键环节打破国际EDA巨头的垄断。
　　3、国产化趋势： 根据IC Insights的统计，2020年国产集成电路规模占比约15.90%，预计到2025年能达到19.40%，总体自给率仍相对较低，替代空间较大。
　　·影响公司利润核心要素： 1、半导体技术更新换代速度；2、半导体产业增速；3、国产替代速度；4、公司核心技术突破。
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 公司董事长LIU ZHIHONG（刘志宏）博士拥有近30年的行业经验，其他核心管理团队在EDA行业多拥有超20年的研发、管理及市场经验。公司属于高管控股模式，大股东持股比例较低，几乎做到了全员持股，激励充足。
　　2、员工构成： 以技术人员为主，EDA软件技术含量非常高，对高端人才的依赖度也很高，公司人均创收和创利水平一般，核心还是规模效益没有体现出来。
　　·大股东： 持股比例为16.15%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 45-66岁，高管及员工持股：近18%；
　　·员工总数： 216人：技术122，管理与运营39，销售44；本科学历以上：209；
　　·人均产出： 2020年人均营收：57.8万元；人均净利润：13.4万元；
　　·融资分红： 2021年上市，累计融资（1次）：12.3亿；
　　三、财务分析 评分：80
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司上市后账面现金预计为19亿元，非常充裕；应收账款和存货金额非常小，软件行业对固定资产投资要求非常低；合同负债同比稳定增长，融资后负债率为个位数，整体资产结构非常健康。
　　2、利润表（重点科目）： 2021年营收快速增长，不过2021年各项费用增长较快，导致净利润增速较低，软件行业规模效应非常突出，基于公司在手订单较为充足，预计公司全年净利润仍将保持一定的增长。
　　3、重点财务指标分析： 基于过去几年公司规模效应尚未显现，大额的股份支付造成了亏损，净资产收益率和净利润率并无参考价值，毛利率围绕90%左右波动，超高的毛利率也充分说明了技术壁垒。
　　·资产负债表（2021年Q3）：货币资金7.55，应收账款0.51 ， 存货0.14 ，其他流动资产0.14； 固定资产0.72， 无形资产0.54； 合同负债0.8（+0.2） ；股本4.34，未分利润0，净资产9.86，总资产11.58，负债率14.83%；
　　·利润表（2021年Q3）： 营业收入1.25（+43.62%），营业成本0.09，销售费用0.33（+87%），管理费用0.31（+73%），研发费用0.5（+31%），财务费用-0.1；净利润0.15（+2.71%）
　　·核心指标（2018-2021年Q3）： 净资产收益率：-44.26%、-219%、6.08%、1.51%；毛利率：96.28%、95.29%、89.54%、92.84%；
　　四、成长性及估值分析 评分：85
　　1、成长性： 考虑到半导体行业增速、技术更新换代速度以及当前国产化的大趋势，预计未来EDA软件行业整体处于高速发展阶段，公司作为国内关键技术领先者，有望保持高速增长态势。
　　2、估值水平： 基于公司高速成长预期以及国内EDA软件核心技术领先性，赋予公司60-80倍市盈率。
　　·预测假设： 营收增长：45%、40%、50%；净利润率：15%、25%、35%
　　·营收预测： 2021E：2；2022E：2.8；2023E：4.2；
　　·净利预测： 2021E：0.3；2022E：0.7；2023E：1.5；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 60-80倍
　　·2023年合理估值： 90-120亿；当前合理估值：60-80亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：15-17元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）EDA软件行业快速增长；（2）公司关键技术全球领先；（3）国产化趋势。
　　2、核心竞争力： （1）掌握关键技术并获得顶流客户认同；（2）行业前瞻和布局优势；（3）行业整合优势。
　　3、风险提示： （1）行业容量较小及寡头垄断带来的竞争压力；（2）技术迭代风险；（3）技术研发失败风险。
　　· 核心竞争力
　　1、掌握具备国际市场竞争力的EDA关键技术，在全球头部客户多年量产应用
　　截至2021年三季度，公司已拥有多项EDA 核心技术的自主知识产权，包括24项发明专利、61项软件著作权，公司在器件建模和电路仿真两大集成电路制造和设计的关键环节掌握了具备国际市场竞争力、自主可控的EDA核心技术，形成了核心关键工具和较为稳固的市场地位，能够支持7nm/5nm/3nm 等先进工艺节点和FinFET、FD-SOI 等各类半导体工艺路线，该等工具长期被台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国际等全球领先的晶圆厂在各种工艺平台上采用，在其相关标准制造流程中占据重要地位。也为公司在持续开展技术创新、保持技术先进性和市场地位、拓宽产品类别等方面提供了坚实基础。
　　2、在EDA行业的前瞻性视野和布局
　　公司创始团队经过多年积累进一步演进成为新的＂设计-工艺协同优化（DTCO）＂方法学，公司对于DTCO方法学的探索和实践得到了业界的认可。针对中国集成电路行业的特点，公司首先以面向制造环节的器件建模及验证EDA工具为起点，在产品具备国际市场竞争力后，进一步推出了面向设计环节的电路仿真及验证EDA工具，成功覆盖了设计与制造两大关键环节。另一方面，由于存储器芯片领域的头部企业主要采用IDM 模式，对存储器芯片性能和良率指标及产品上市时间的要求极高，也是公司推广DTCO落地的理想场景，对电路仿真及验证EDA工具的要求极高。公司在发展初期便开始布局存储器芯片领域，与全球领先的存储厂商展开合作，支持其高端存储器芯片的开发，并得到全球领先存储厂商的广泛认可和量产采用。
　　3、行业整合能力和发展潜力
　　EDA工具研发难度大、细分程度较高、流程复杂，对复合型人才需求高，市场准入门槛高且验证周期长。因此，单一企业往往难以在短时间内研发出具有市场竞争力的EDA 关键工具，需要通过长时间不断的行业并购整合来实现对EDA全流程的覆盖。公司拥有扎实的平台基础、出色的整合能力和成功的并购整合经验，在关键环节拥有具备国际市场竞争力的器件建模和电路仿真EDA工具，并以此为锚，打造基于DTCO 的EDA 流程，战略性地进行技术规划和产品布局；在整合能力方面，公司董事长LIU ZHIHONG（刘志宏）博士拥有近30 年的行业经验，其他核心管理团队在EDA行业多拥有超20年的研发、管理及市场经验.公司在报告期内完成了对博达微的收购并成功进行了整合，为持续进行并购提供了范本。
　　·风险提示
　　1、EDA市场规模相对有限、公司产品种类丰富度较低、经营规模较小导致的竞争风险
　　2020年全球EDA市场规模约为115亿美元，同比增长约12%，相对于超过3600亿美元的全球集成电路市场，EDA市场规模占比较小。EDA工具存在十分明显的规模效应，全球EDA市场目前基本由新思科技、铿腾电子、西门子EDA三家厂商主导，公司个别点工具可达到与国际EDA 巨头相似的技术水平，但与其数十年技术研发及市场地位积累相比，公司综合技术实力以及品牌知名度存在较大差距。与国际EDA巨头每年数十亿美元收入及覆盖集成电路设计与制造全流程或大部分流程环节相比，公司最近一年营业收入为1.37亿元，市场份额、产品种类丰富度及覆盖环节、产品销售协同效应处于显著劣势。未来公司能否在全球范围内继续拓展市场、实现业务持续良性增长，具有较大不确定性。
　　2、技术升级迭代、研发投入相关风险
　　公司下游客户多为集成电路行业内全球知名企业，其对EDA工具的技术领先性要求较高。在国际EDA巨头各自年均十亿美元左右的研发投入与数千人的研发团队的竞争压力下，公司必须持续维持较高强度研发投入，不断进行产品升级迭代。未来若公司的技术升级迭代进度和成果未达预期，将对公司业务发展造成不利影响。
　　3、知识产权侵权风险
　　公司已形成具有自主知识产权的专业核心技术和相关技术储备，EDA行业在全球范围内存在较多知识产权被盗用或被不当使用的情形，公司通过申请专利、软件著作权等方式对自主知识产权进行了保护，但无法排除上述知识产权被盗用或被不当使用的风险。
　　4、研发成果未获得市场认可导致无法形成规模化销售的风险
　　EDA行业具有产品验证难、市场门槛高的特点，研发成果要转化为受到国际主流市场认可的产品，不仅需要持续大量的研发投入以形成在技术上达到先进水平的产品，还需要具备较强品牌影响力、渠道能力、快速迭代能力等。
　　六、公司总评 （总分79）
　　公司是国产半导体EDA软件行业前三名，掌握了两项关键技术并取得了全球领先的地位，已经进入了顶级半导体晶圆厂供应序列，并不是纯概念阶段。未来随着半导体产业的快速发展、技术的日益更新以及国内国产化浪潮，未来行业有望保持快速增长态势，公司作为国内细分领域龙头有望充分受益。但是，EDA软件国际巨头经历了数十年的发展、沉淀了大量的数据库、每年巨额的研发投入带来了技术快速更迭、客户粘性非常强，公司及国内同行在相当长一段时间内都难以逾越国际巨头的鸿沟，这也意味着公司增长虽快，但是有天花板，这个天花板就是国际巨头的竞争壁垒。
　　评级标准：AAA 85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下 49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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