博彦科技IT外包龙头，卖铲子生意比掘金更值得布局

　　选股理由：营收利润稳定增长+成交量逐步放大+IT外包龙头
　　证券简称：博彦科技 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：002649；成立日期：1995年；所在地：北京
　　一、主营业务
　　主营业务
　　研发工程服务、企业应用及IT 服务以及业务流程外包
　　产品及用途  应用开发和维护、IT 基础设施管理和运维、SAP、ERP 咨询和实施、定制化企业ERP 应用服务等，主要包括
　　客户提供信息技术外包（ITO）服务： 信息系统设计、信息技术运维、测试评估、信息系统规划、信息技术管理咨询、信息技术培训、信息系统工程监理、IC 设计、软件设计、软件开发等外包服务；
　　基于信息技术的业务流程外包（BPO）服务： 数据处理、软件运营服务、容灾服务、物流管理服务平台、电子商务管理、在线娱乐平台、在线教育平台、数字内容加工处理、呼叫中心、互联网数据中心等外包服务。
　　业务占比
　　高科技29.91%、金融20.36%、互联网29.2%、其他20.53%；出口40.74%；
　　上下游
　　下游销售高科技、通讯、银行/企业金融/保险、能源/交通/公用事业等15个重要行业
　　主要客户  高科技：微软、惠普、IBM、EMC等；
　　互联网：阿里、腾讯、百度、网易等；
　　金融：建行、国泰君安证券、野村证券等；
　　商业物流：顺丰、中国外运股份等；
　　能源：中广核、中石化等；
　　前五大客户销售占比约43.79%
　　行业地位
　　中国IT外包龙头
　　竞争对手  印度：Info sys 、Wipro、TCS（千亿市值）等
　　国内： 东软集团 、海辉软件、文思海辉、软通动力、中讯软件、中软国际、 浙大网新 、 海隆软件 、信必优等
　　行业发展趋势  1、市场规模稳步增长： IT外包属于劳动密集型产业、亦是服务业，只要互联网、软件行业、数据不断增长，那么行业则处于稳定增长水平；
　　2、行业集中度提升： 印度是全球最大的IT外包国家，受到印度国家政策支持，行业亦非常成熟，现已形成了三家巨头寡头垄断的基本格局；国内IT外包产业竞争者仍然非常多，单一企业市占率仍低于10%，未来亟需提高产业集中度，进而改善行业整体盈利能力；
　　3、行业分工专业化、价值链高端转移、全球交付： 互联网时代，远程交付已经成为可能，未来各家公司基于自身行业经验也将精细化分工，做各自最擅长的领域以获取最高收益；
　　4、人力成本上升： 中国劳动力成本不断上行已成趋势，软件行业工资不断上行也已持续多年，未来小企业将面临招工难、招工贵的困境，而行业大订单大概率落在龙头企业手中，双重挤压之下，中小企业存活空间进一步压缩；
　　其他重要事项
　　可转债募资5.7亿元，用于：1、数据治理及金融大数据解决方案技术升级建设项目；2、园区运营、IT运维、舆情、数据标注与审核大数据解决方案技术升级建设项目；
　　简评  1、IT外包是典型劳动密集型企业，类似于人力资源外包，不过IT外包企业拥有更多的自主权，主要服务对象是各行各业有IT需求的头部企业，这些订单往往不是企业最核心，但是必须完成、有一定技术门槛、非常耗时的工作，选择外包服务往往成本更低（外包企业主以发达国家企业为主，人力成本较高）、效果更好，故而外包已成各家企业的优先选择；
　　2、从各行各业都可以看出来，卖铲子的比掘金者赚的更多是完全可行的，印度是IT外包大国，其中两家龙头公司Info sys（310亿美金）、Wipro（216亿美金）在纳斯达克上市，市值已超过千亿人民币，A股IT外包行业龙头市值仅有一百多亿，归其根本在于国内从业者众多，竞争环境激烈，集中度不够高导致盈利能力相对较低，未来随着行业集中度进一步提升，行业龙头盈利能力有望持续改善；
　　3、公司总部位于中国北京，并在中国、美国、加拿大、西班牙、日本、印度、新加坡、马来西亚等8个国家设有40余家分支机构，全球化趋势下，多行业、全球交付已成标配，从人员数量和布局来看，博彦科技在国内竞争优势明显；
　　4、从股性来看，零部件公司往往比整机公司弹性更高。同理，在行业风来时，外包公司弹性很可能高于其他科技类，当前欠缺的是东风；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为11%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：43-51岁，高管及员工持股：管理层控股
　　员工总数
　　15123人：技术14505，行政323，销售232；本科学历以上：10030
　　融资分红
　　上市时间：2012年上市，累计融资：15.3亿，累计分红：3.1亿
　　简评  1、大股东是高校教师出身，公司股权较为分散，三大管理层控股25.49%，处于较低水平，治理结构更加市场化；
　　2、前十大流通股东以个人股东及个别机构为主；
　　3、管理层年龄整体偏年轻，符合行业特征；员工总数高达1.5万人，以技术人员为主，本科以上员工学历高达一万人，A股市场拥有1万人以上本科学历员工的企业并不多，尤其是小企业更是寥寥无几；关键在于管理层如何运用人才创造价值，毕竟21世纪最值钱的仍是人才，手握万余精兵亦是核心竞争力；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3： 货币资金17.37（+5），应收账款9.29（+1.7）， 预付款0.23，其他应收款0.56，存货0.12；长期股权投资0.58，其他权益工具投资0.3，投资性房产1.38， 固定资产3.27， 无形资产0.93，商誉5.77； 短期借款3.62（-0.8） ，应付账款0.7， 应付债券4.78（可转债） ；股本5.25，其他权益工具1.01，资本公积8.68，盈余公积0.58，未分利润10.93，净资产27.15，负债率32.75%  利润表
　　2019年Q3：营业收入26.96（+33.85%），营业成本1.66，销售费用4.95，管理费用1.42，研发费用1.18，其他收益0.19，净利润2.03（+21%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：10.95%、9.77%、7.82%；毛利率：29.06%、24%、23.28%；净利润率：9.73%、7.82%、7.58%
　　简评  1、公司账面资金看似充沛，但是也仅够七八个月的工资发放，毕竟一万五千人的公司，人均工资十几万，一年薪资开支在20亿左右，如果剔除可转债募集的5亿多资金，12亿大约只够半年不到的开支；
　　2、公司有自己的办公大楼，软件外包无需生产基地，应收账款绝对值较高，但是下游客户质量比较高，风险很低；
　　3、公司营收连续三年保持较高水平增长，各项费用增长平稳，净资产收益率因为固定资产及投资性房产占用，导致低于行业平均水平；印度行业前两名IT外包企业毛利率可以做到40%，净利润在20-25%水平，远高于国内水平，说到底还是竞争环境优于国内、成本也比国内低；未来竞争环境改善，净利润率有望稳步提升；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、IT外包行业稳步增长；
　　2、IT外包行业集中度的提升；
　　3、公司是IT外包行业龙头企业；
　　4、公司市盈率不足25倍，在软件企业中处于较低水平，存在一定的提升空间；
　　核心竞争力  1、交付能力
　　经过多年积累，公司形成了一支拥有强大交付能力的高效团队，业务技术人员人数90%以上，业务技术人员中拥有大学本科及以上学历的人数占比近70%。公司在中国、美国、日本、印度、新加坡等国设有子公司、研发基地或交付中心，依托自身强大的研发与创新能力，广泛采用基于大数据和移动互联等新兴技术，为高科技、互联网、金融、交通、物流、汽车、医疗、电信、能源、消费电子和商业零售等行业客户提供丰富的产品及解决方案。
　　2、研发能力
　　公司并通过内生性增长和外延式扩张不断吸收优质技术团队和领先技术经验，提高公司核心竞争力。现阶段公司积极拓展布局，加大了在互联网金融、移动互联等领域的投入，通过并购获得了大数据挖掘和分析领域的先进应用技术；未来，公司还将在物联网、新零售解决方案、人工智能模块算法及行业应用等领域进行有益探索，多维度地寻找新技术与公司现有业务的结合点及未来发展的战略价值。
　　3、全球化运营能力
　　为不同行业客户提供行业特有的价值实现；全球技术整合方面，公司把握国际前沿技术发展趋势，通过持续研发投入整合全球最新科研成果；全球市场整合方面，公司融入全球经济体系，聚焦全球活力市场。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：35%；
　　毛利率：25%；净利润率：7.5%
　　营收假设  2020E：52；
　　2021E：71；
　　2022E：95；
　　净利预测  2020E：3.9；
　　2021E：5.3；
　　2022E：7；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：25-35倍
　　合理估值  三年后合理估值：170-240亿；
　　当前合理估值：80-120亿。
　　参考估值
　　低于90亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、IT外包行业的增长情况；
　　2、行业竞争情形；
　　3、募投产能能否达到预期；
　　核心风险  1、技术变革导致商业模式改变风险
　　随着大数据、云计算等新兴技术的兴起， 一方面改变甚至颠覆了传统商业模式，削弱了公司传统客户的市场地位，侵蚀了它们的市场份额，公司传统业务的成长空间被压缩 ； 另一方面，新技术的发展使得客户需求发生改变，客户不再仅仅追求降低成本，而是希望借助新技术提升其竞争力。 因此，公司必须快速适应新技术、新产品的变化，洞察行业发展趋势，加大对新技术研发投入，确保和巩固先发优势。
　　2、汇率波动风险
　　公司在美国和日本开展业务，部分营业收入以美元和日元结算。鉴于人民币汇率走势的不确定性，公司存在以外币结算的收入按人民币计量时波动的风险，以外币形式持有的资产也因此而存在汇率波动的风险。
　　3、商誉减值的风险
　　截至期末，公司并购各家公司财务状况与经营情况较好，公司商誉资产不存在减值迹象，因此公司未对该等商誉资产计提减值准备。未来若出现相关法律法规规定的资产减值迹象，则可能造成商誉资产发生减值风险，对公司的财务状况造成不利影响。
　　4、管理能力风险
　　公司通过内外并举的方式扩张，公司经营规模和业务类型不断丰富，员工文化差异性较大，内部管理将更加复杂，公司的现有运营管控能力将面临重大挑战，可能给公司未来发展造成不利影响。
　　综述
　　美国和日本是最大的IT外包输出国，印度则是最大IT外包国，其次是中国。印度已经诞生两家千亿级人民币市值的IT外包企业，而国内IT外包龙头仅有几十亿市值，主要原因还是因为国内竞争环境激烈，行业尚未进行有效整合。未来随着行业的逐步发展、人力成本的逐步上升，行业加速出清，行业盈利能力和估值水平有望得到修复。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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