光云科技国内电商SAAS云服务前三名京东和拼多多平台的增长看点

　　选股理由：营收利润高速增长+电商服务+科创板
　　证券代码：688365 评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2013年；所在地：浙江杭州
　　一、主营业务
　　主营业务
　　基于电子商务平台为电商商家提供SaaS产品，在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品
　　产品及用途  公司自成立以来，始终围绕着电商商家的需求，提供相应的电商SaaS产品及增值服务，帮助商家实现精细化运营管理，降低运营成本、提升经营效率。 公司在淘宝、天猫、1688、速卖通、京东、拼多多、饿了么、苏宁、蘑菇街、Lazada等各大电商平台上提供SaaS产品及增值服务。
　　公司主要产品及服务包括以超级店长、快递助手为代表的电商SaaS产品、以快麦电子面单打印机为主的配套硬件、以快麦电商为代表的运营服务及以营销目的为主的CRM短信等，公司根据电商商家的业务流程提供了各类目电商SaaS产品及服务，如： 订单管理、商品管理、促销管理、流量推广、客服工具、客户管理、数据应用、客服机器人、经销存、电商ERP、电商财务工具等；
　　业务占比
　　电商SaaS产品69.07%、配套硬件12.27%、运营服务10.48%、CRM短信8.18%；
　　销售模式
　　软件SaaS产品：预先购买，按月摊销结算；配套硬件：经销为主，直销为辅
　　上下游
　　上游采购电商平台技术服务、短信、API、云服务器等业务资源，配套硬件及配件耗材，办公设备及其他资源，下游销售至各大电商平台的商家
　　主要客户
　　深圳市百合花科技（23.54%）、苏州乔斯特条码技术、合肥市达标商贸、南京冠洋网络科技、广州码客信息科技，前五名客户销售占比37.93%
　　行业地位
　　国内电商SAAS服务前三名
　　竞争对手
　　用友网络 、金蝶、杭州美登科技、厦门欢乐逛科技、上海爱用宝科技股、杭州麦苗网络、杭州有赞科技（港股中国有赞）、上海微盟（港股微盟集团）、威海领新信息等。
　　行业发展趋势
　　市场规模稳定增长：云计算技术的快速发展推动了SaaS服务模式的快速推广，通过将应用程序部署在云服务器避免本地安装与部署，大大的减少了SaaS产品的前期投入成本，也使得更多的中小微企业可以成为SaaS产品的应用客户群体。
　　简评  1、公司主营业务是通过淘宝、天猫、京东、拼多多等平台，为在平台销售商品的商家做运维、管理服务（如人工客服、订单管理、财务管理等），获得的收益会与平台进行分成（具体比例不详），公司淘宝、天猫销售额占比88.93%、拼多多4.22%、京东2.8%，对淘宝系电商依赖程度较高；
　　2、随着商家从小到大，订单量、员工、货物、客户、信息流难免会实现大幅增长，继而带来的就是管理问题，公司的产品就是将管理数字化，为商家提供管理便利，商家以定期付费的模式与公司合作。对商家来说，选择了云服务，省去了线下购买硬件、重新定制等多重麻烦，属于双赢的选择；
　　3、从公司业务模式来看，随着电商的快速发展，必然会有很多小的商家逐步做强做大，产品需求也会随之提升。未来几年电商仍将处于高速发展期，预计公司的业务量也不会差；
　　4、从竞争对手来看，大的包括用友和金蝶两家，但是他们是覆盖全产业的企业，在电商领域深耕力度不足，另有两家港股公司营收额较大，其他几家新三板挂牌营收额较小，因此预计公司在细分领域应属于行业前三名的地位，而三名之外的玩家很难在后期发力，毕竟体量与前三名差距太大，电商SAAS云服务寡头初步形成；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为38.48%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：32-35岁，高管及员工持股：12.05%
　　员工总数
　　881人：技术318，车手及品牌运营60，销售405；本科学历以上：477
　　融资分红
　　上市时间：2020年上市，累计融资：4.33亿，累计分红：0.6亿
　　简评  1、核心管理团队从阿里巴巴出来，创业属于水到渠成，也不得不佩服管理层的年轻有为，大股东持股比例适中，高管股权激励充分；
　　2、前十大流通股东以个人股东为主，未获得二级市场主流资金的关注，前十大股东包括两支阿里系风投基金，获得产业资本认可；
　　3、员工以技术和销售为主，本科超过50%，属于技术密集型企业；
　　4、公司上市融资额并不高，分红率较好；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年H1： 货币资金0.86，交易性金融资产9.05 ，应收账款0.38，预付款0.22；无形资产0.6，商誉0.39；短期借款0.15，应付账款0.09，合同负债0.63（+0.11）；股本4.01，资本公积4.62，盈余公积0.12，未分利润1.96，净资产10.71，负债率11.39%  利润表
　　2020年H1：营业收入2.35（+5.23%），营业成本0.87，销售费用0.4（+13%），管理费用0.33（+12%），研发费用0.53（+18%），财务费用-0.05；其他收益0.04，投资收益0.11（+120%），净利润0.36（+1.83%）
　　核心指标
　　2017-2020H1年净资产收益率：22.26%、14.72%、14.48%、4.31%；毛利率：56.85%、60.11%、63.83%、62.78%；净利润率：24.73%、17.91%、20.74%、15.34%
　　简评  1、公司账面现金近十亿，有息负债少，应收账款金额小，负债率仅有11%，资产结构十分健康；
　　2、2020年上半年受疫情影响，很多线下推广无法（大的商家使用的系统较为复杂，仍需线下推广、培训），导致营收和利润增速下滑；
　　3、公司净资产收益率保持在14.5%左右，上市后会有所摊薄，毛利率和净利润整体稳定；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、核心技术优势
　　公司在电商SaaS领域具有领先的技术优势。公司已掌握了亿级订单实时处理架构技术、电商领域分词技术、淘宝直通车广告竞价投放技术、电商领域的人工智能详情页生成技术、电商领域的图像前景提取技术、电商SaaS应用弹性架构技术等核心技术。公司依靠这些核心技术保障产品后台在电商大型促销活动时的稳定运营，在短时间处理量级陡增的电商交易数据，维护产品的用户体验，使得公司在电商SaaS领域不断巩固竞争优势地位。公司已被认定为国家高新技术企业和浙江省级企业研发中心。
　　2、用户及品牌优势
　　公司作为阿里巴巴商家服务市场累积付费用户数最多的电商SaaS服务商之一，在服务市场具有相当的品牌知名度，超级店长、快递助手、旺店交易及旺店商品等电商SaaS产品也获得了电商商家的广泛认可。商家形成使用习惯后，电商SaaS产品的替代成本较高，因此行业中的先发企业天然拥有一定的排他优势，用户量积累形成了技术研发、数据积累与用户量相互作用、良性发展的局面。
　　同时，庞大的用户基数使得公司拥有更加丰富的行业经验，能够更为了解客户需求，在保证产品用户体验的同时亦积累了大量的使用数据，从而为公司研发更符合电商商家需求的SaaS产品奠定了坚实基础。
　　3、产品多平台多品类优势
　　公司自成立以来，始终围绕电商经营管理诉求进行产品品类研发，公司电商SaaS产品覆盖了店铺管理、营销推广、交易管理、客服管理、仓储管理、托管服务等多个类目，相比市场上绝大部分电商SaaS服务商仅专注于一两个细分类目，公司通过研发多品类的SaaS产品满足商家多元化管理需求并互通协同，扩大了获客渠道、增强了客户黏性。
　　同时，公司根据电商竞争格局，逐步研发了适用于各大电商平台的SaaS产品，目前公司产品覆盖淘宝、天猫、1688、速卖通、京东、拼多多、饿了么、苏宁、蘑菇街、Lazada等主流电商平台。 相比竞争对手涉足的电商平台较为单一的情形，公司是目前接入平台最多的电商SaaS企业之一，多平台扩展不仅扩大市场份额，强化品牌优势，更带来了丰富的业务场景和市场机会。
　　4、人才优势
　　公司拥有一支研发水平高、技术能力强、经验丰富的研发团队。截至2020年06月30日，公司研发人员为348人，占公司总人数的31.44%。公司的研发团队拥有较强的学术背景及丰富的从业经历，对电商和IT行业具有深刻的理解，能够抢先把握市场发展方向，根据客户需求快速改善产品功能、提升客户体验，为现有产品的运行升级提供了技术保障，也为未来产品的研发奠定了基础。
　　投资逻辑  1、看好电商行业整体发展前景；
　　2、随着商家的逐步做大，产品需求将稳定增长；
　　3、公司是电商SAAS云服务头部玩家，A股上市唯一标的；
　　4、看好业绩的高速增长；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%；
　　毛利率：40%；净利润率：18%、20%、20%
　　营收假设  2020E：5；
　　2021E：6.6；
　　2022E：8.6；
　　净利预测  2020E：0.9；
　　2021E：1.3；
　　2022E：1.7；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：60-80倍
　　合理估值  三年后合理估值：110-140亿；
　　当前合理估值：60-70亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于70亿（不除权股价：元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、电商行业整体发展形势；
　　2、同行业竞争情形；
　　3、公司在拼多多和京东平台的商家发展情形；
　　核心风险  1、技术快速变化风险
　　随着用户需求的日益丰富化、多样化，公司需要不断进行新技术、新产品的研发和升级。报告期内公司能够及时把握技术发展动向，技术研发跟上行业发展趋势，但若未来不能准确把握技术、产品及市场趋势，开发符合市场变化特点的新产品，或者对市场变化把握出现重大偏差，未能及时做出调整，将会影响到公司的持续竞争力。
　　2、电商平台依赖风险
　　公司所处电子商务支撑服务及衍生服务业主要在以淘宝、天猫及京东为代表的电商平台开展，该等平台掌握了大量的电子商务相关资源，在产业链中处于相对优势地位。上述电商平台针对入驻平台服务市场的服务提供商制定了收益分成、日常运行收费等规则。若电商平台对收益分成和收费规则向不利于服务提供商的方向调整，将对公司的经营业绩造成不利影响。
　　3、经营模式变更的风险
　　公司为更好的满足电商商家的运营需求，丰富产品矩阵，报告期内针对大中型电商商家的运营特点推出了快麦ERP、快麦设计等SaaS产品。与公司此前电商SaaS产品主要在电商平台服务市场推广运营方式有所不同，快麦ERP等产品更贴近传统SaaS的运营模式，更偏重线下的营销推广，需要在前期投入较多的渠道建设成本和营销费用，其收入与费用无法在期间完全匹配，一定程度上会影响发行人的盈利能力。若公司线下营销推广效果不佳或此类SaaS产品运营效益不及预期，可能会对公司的盈利能力产生不利影响。
　　4、业务整合不利的风险
　　不同类型的电商商家及其运营需求的多样化促使公司进一步完善公司产品矩阵，海外SaaS行业的发展经验证明并购是SaaS公司实现跨越式发展的重要路径，因此未来公司将在坚持自主研发的基础上，适当针对部分细分类目产品进行并购整合。尽管公司具备一定的电商SaaS产品并购业务整合经验，但若未来并购产品的业务整合未达到预期则会对公司的盈利能力产生不利影响。
　　5、电商行业竞争格局发生变化的风险
　　近年来，拼多多、考拉海购等平台的快速崛起及饿了么、美团等生活型电商平台的出现进一步加剧了电商平台的市场竞争。若公司无法有效实施多平台产品战略，无法根据各电商平台推出合适的SaaS产品，则可能无法适应新的电商竞争格局，从而对公司的生产经营产生不利影响。
　　综述
　　公司是国内领先的电商SAAS云服务头部企业，专注为电商平台的卖家服务，近几年在电商行业快速发展的背景下，公司也实现了高速增长。公司创始团队背靠阿里巴巴，年轻有为，但是公司产品在京东和拼多多平台尚未实现重大突破，如果可以摆脱对阿里系的依赖，公司的业绩也必将迎来快速增长。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究成果为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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