概念股集体启动，龙头股价翻3倍，冷门的麦芽行业如何掘金？

　　图片来源：视觉中国
　　世界杯落幕，年节将至。冬季本是啤酒的销售淡季，而今年年底，随着疫情防控政策调整，加上世界杯、元旦、春节的三重助力，落寞许久的啤酒板块重新焕发了生机。
　　啤酒股涨势凶猛，11月以来到12月的最后一个交易日，华润啤酒（0291.HK）累计上涨47.43%，重庆啤酒（600132.SH）累计上涨45.71%，青岛啤酒（600600.SH）和燕京啤酒（000729.SZ）也分别上涨了31.42%和24.50%。
　　同一时间，与啤酒紧密相关却常常被忽略的一个行业诞生了一只新股，股价如坐上火箭一飞冲天，即＂麦芽第一股＂永顺泰（001338.SZ）。永顺泰主营啤酒麦芽的研发、生产和销售，11月16日才在深交所主板上市。
　　啤酒大涨，麦芽沾光。正值世界杯开幕前夕，永顺泰上市当日便上涨43.99%。世界杯期间（11月21日-12月16日）股价更是猛涨87.04%。截至12月30日收盘，永顺泰股价为21.12元/股，较发行价6.82元/股翻了三倍还多。
　　实际上，麦芽行业是个冷门行业，只是许多农业公司的附属业务，主营麦芽生产的上市公司目前只有永顺泰一家，因此公开数据较少。但其衔接着非常重要的两个行业——上游的大麦行业与下游的啤酒行业。
　　啤酒麦芽大多由大麦制成，大麦是啤酒最重要的原料之一。我国是啤酒消费大国，每年消耗啤酒数千万吨。同时我国又是大麦进口第一大国，大麦产量低，进口依存度超过80%，据海关总署统计，2021年累计有1248万吨的大麦从法国、加拿大、阿根廷等国家进口到中国，涉及金额达到35.55亿美元（折合人民币247.52亿元）。
　　我国的啤酒需求量与大麦产量严重不匹配，这种矛盾既为麦芽企业的经营制造了困难，也创造了机会。我国麦芽行业有哪些特点，上下游产业对其造成了怎样的影响？我国哪些地方还在种植大麦，未来又能否摆脱进口依赖，找回麦芽自由呢？
　　一、啤酒的骨架，磨人的麦芽生意
　　麦芽被称为＂啤酒的骨架＂。啤酒主要的制作原料包括麦芽、水、啤酒花、酵母，其中麦芽的质量直接影响着啤酒的颜色、香气、尾韵等各个方面，也是原料成本中占比最大的一项。
　　青岛啤酒曾披露的成本结构显示，在啤酒的制作成本中，包装材料、人力和运费等占到一半左右，主要原料的成本占到24%左右，其中麦芽就占14.49%。
　　图片来源：青岛啤酒财报 来源：民生证券研究院
　　每年中国有数千万吨的啤酒流向市场，由此创造了巨大的麦芽需求。国家统计局数据显示，2021年我国啤酒产量达到3562.43万吨。如果按照啤酒酿造每吨添加70千克麦芽计算，全国啤酒麦芽的需求量约为249.37万吨。
　　啤酒行业集中度非常高，中国前五大啤酒公司华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯在2020 年中国啤酒市场中占有超过90%的市场份额。麦芽行业的格局一定程度上也受到下游啤酒客户扶优劣汰的影响。
　　麦芽企业与啤酒企业一般采用直销模式。麦芽企业在上一年与客户通过招标、谈判等方式确定下一年的销售品种、销售量和销售价格，并签订框架性合同。头部啤酒企业为保证供货的连续性和质量的稳定性，通常会选择产能较大、质量稳定的麦芽厂商进行合作。
　　经过多年的发展，麦芽行业逐渐形成了＂两超多强，地域性小公司并存＂的格局。根据企查查的查询结果，目前处于正常经营状态的麦芽企业有超过1200家，然而2021年，永顺泰、中粮麦芽、大连兴泽、海越麦芽和江苏农垦前五大企业的产量就占到了65.76%。
　　图：2021年麦芽行业五大生产商及产量及占比 数据来源：啤酒工业信息网 制图：钛媒体平台运营部
　　耐人寻味的是，上述麦芽五大生产商中并没有啤酒企业。
　　通常，许多产业链下游企业为了控制原料成本、确保稳定生产，都会向上游拓展，但是啤酒企业却对麦芽生意热情不高。偶尔涉足也只是蜻蜓点水，规模不大。
　　国内稍具规模的啤酒集团旗下麦芽厂，只有成立于1998年的青岛啤酒总部麦芽厂，目前产能为15万吨，2019年产量为11万吨。
　　这是因为麦芽行业的门槛虽然不高，却是个磨人的生意。麦芽生意里的弯弯绕绕从永顺泰招股书中可见一斑。
　　麦芽行业的资金壁垒较高。首先是前期固定资产投资大，实现规模化生产，尽量提高产能利用率，才能抵消固定资产折旧、无形资产摊销等固定的成本支出。据永顺泰招股书披露，一条10万吨的生产线，投资额大约需要5亿元。这个数据并不夸张，今年青岛啤酒在平度投产的10万吨/年一期项目总投资就在4.6亿元左右。
　　另一方面，麦芽原材料（即大麦）购置的资金压力较大。以永顺泰为例，原材料成本占到公司运营成本的80%以上。2021年大麦进口价格是1972.05元/吨，全年采购金额达到22.20亿元，今年1-6月份大麦价格涨至2232.72元/吨，半年的采购金额就达到15.48亿元。
　　有了原材料和产品后，大额的仓储费用更躲不过。规模生产的麦芽企业需要更大的存储面积，同时对存储设备的要求也更高。存储仓库一般需要具备良好控制条件、具有麦温测量装置及通风装置，以便监控仓库温度、湿度等指标，防止出现虫害、霉变等情况。
　　所以为了控制仓储费用，麦芽厂也颇需花费一番心思。麦芽在同一地区的销售情况有着明显的季节性，夏季啤酒销售量大，麦芽也需求旺盛，冬天则是麦芽的销售淡季，所以国内麦芽企业在冬天将麦芽销往海外，不失为减少库存压力的一种方式。
　　此外，麦芽企业还需要尽可能地稳定大麦原料以及麦芽产品的周转周期，一旦货物中转出现障碍，就会大幅度拉高仓储费用。
　　2020年，我国对澳大利亚大麦实施双反政策，永顺泰采购的澳麦只能通过进料加工贸易（经营企业用外汇购买进口原材料，制成品由经营企业外销出口，进口原材料的所有权和收益权属于经营企业）的方式出口。
　　相对于一般贸易形式，进料加工贸易在原材料的进口环节免征关税和增值税，因此通过进料加工贸易的方式可减少双反政策对公司的影响，但同时这一种贸易方式会造成仓储时间较长且需要单独存放，大大增加了仓储费用。2020年，永顺泰的仓储费为2318.42万元，较2019年的1190.23万元上涨超九成。
　　此外，由于我国大麦依赖进口，而采购主要以美元交易，所以应对汇率变动也是国内麦芽企业普遍面临的挑战。
　　汇率波动对永顺泰经营状况的影响几乎仅次于原材料价格。2019年-2021年以及2022年1-6月，汇率变化为永顺泰带来的汇兑损益波动巨大，分别达到2383.27万元、-2049.32 万元、-485.56万元和 2744.50万元（负号为收益）。其中2022年1-6月期间，公司净利润只有约9151.21万元，汇兑损失能达到近三分之一。因此，每年公司都需要通过远期外汇合约等方式对冲，以减少外汇波动对公司的影响。
　　图片来源：永顺泰招股书
　　显然，这样一门需要精打细算的生意，远没有啤酒赚钱。
　　2022年1-6 月，永顺泰大麦麦芽的毛利率为 14.49%，同期，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒三家企业毛利率最低也不低于34%，最高则达到49%以上。
　　更关键的是，即便只是用于企业内部的原料供应，啤酒企业也很为难，因为麦芽厂的布局是首要难题。
　　啤酒的运输成本较高，市场分散，往往要在全国范围内建设生产基地，这就要求自建的麦芽厂在考虑运输成本的情况下，也尽量选择分散建设。但是，前文已经说过，为了尽量摊平前期固定成本的支出，麦芽厂需要实现规模化生产，就要求企业尽量采取集中建厂的策略。
　　因此，啤酒企业自建麦芽厂就会出现，在经济运输半径内的企业需求量可能难以满足产能，从而产生较大的产能浪费；如果超出了麦芽厂经济运输半径，则运输成本太大，反倒不如直接采购麦芽来得经济实惠。
　　不过，与下游的啤酒厂商相反，上游的大麦生产商却纷纷开拓麦芽业务。我国的许多农业巨头，如北大荒（600598.SH）、苏垦农发（601952.SH）、中粮集团等，都有子公司从事麦芽的生产、销售。这些企业大多有大麦种植业务，延长大麦深加工产业链，有利于公司培育新的利润增长点、提高综合效益。
　　二、一口鲜啤，来自海外
　　麦芽行业还有一个鲜明的特点，就是大多数企业分布在东南沿海地区。永顺泰生产基地就主要分布于广东、浙江、江苏、山东、河北的沿海港口地区。
　　图：麦芽企业分布图 数据来源：企查查 制图：钛媒体平台运营部
　　其中一个原因是沿海地区经济发达，消费能力强，啤酒厂商较多，在沿海地区建厂更靠近客户。另一个重要原因则是我国大麦自给率低，主要依赖进口。
　　2015/2016年度至2020/2021年度（指前一年的7月到第二年的6月），中国大麦年均进口量超过755万吨，2020/2021 年度进口量更是达到1204.9万吨的历史高位，进口依存度高达83.82%。因此国际大麦价格对我国麦芽、啤酒的价格以及行业盈利能力影响巨大。
　　国内外的大麦价格也因此呈现出很强的关联性。自21世纪至今，国际大麦价格经历了三轮上涨，国内大麦价格也随之上涨。其中，2006-2007年、2010-2011年的价格上浮主要受大麦主产地自然灾害的影响。2021年至今则是因为西方国家推行大规模宽松的货币和财政政策导致通货膨胀，从而带动了全球粮食价格的普遍上涨。
　　此外俄罗斯和乌克兰都是大麦的主要生产国，俄乌冲突的爆发也进一步加剧了大麦供应紧缺，导致大麦价格上涨。
　　图：国际大麦价格走势 来源：五矿证券研究所
　　唯一一轮只发生在国内的大麦价格上涨则是在2017年-2018年，主要受我国对澳大利亚大麦展开反倾销调查的影响。
　　澳大利亚大麦产量长期位列全球前三，也是中国大麦的主要进口国，根据联合国商品贸易统计数据库（UN Comtrade）数据，我国从2011年起自澳大利亚进口的大麦占比通常在60%以上，其中2012年进口占比高达82.22%。
　　双反政策之后，中国从澳大利亚大麦进口占比跌至7.61%，尽管来自乌克兰、加拿大、法国和阿根廷的大麦弥补了部分缺口，但2018年-2019年仍然出现大麦进口量的断崖式下滑，国内大麦供不应求导致了价格飙升。大麦价格的上涨自然压缩了下游麦芽企业的利润空间。
　　图：我国大麦进口量 来源：五矿证券研究所
　　并且在此后的2020年5月，中国商务部宣布对原产于澳大利亚的进口大麦征收73.6%的反倾销税和6.9%的反补贴税，总计税率80.5%，实施期限自2020年5月19日起5年。
　　受上述＂双反＂政策影响，加拿大、法国等地取代了澳大利亚，成为我国大麦的主要进口国。这对麦芽企业的经营产生了一定影响，据永顺泰招股书披露，加拿大、法国等其他产区的大麦的价格普遍高于澳大利亚大麦，这使得公司麦芽失去了成本优势，对销售情况造成了不利影响。
　　三、找回麦芽自由
　　＂双反＂政策短期内对国内麦芽企业营业成本造成的影响，也或许是缓解进口依赖过程中必经的阵痛。
　　二十世纪初，我国大麦栽培面积曾位居世界首位，但后来我国的大麦种植面积和产量逐年下降，这主要受大麦粮食地位变化的影响。
　　大麦耐受力强，需水量少，容易在寒冷、干旱的地方存活，曾经是欧亚大陆上的主粮，我们曾经有着数千年食用大麦的历史。然而随着农耕技术的进步以及人们生活水平的改善，口感更佳的小麦逐渐取代了大麦的粮食地位。如今，只有中东、北美、非洲的局部地区和我国西北部等少数地方还以大麦为主食。
　　不过大麦的淀粉、蛋白质含量高的特点，则使其成了绝佳的酿酒和饲料原料，有着很高的经济价值。2022年6月联合国发布的《粮食展望》中显示，世界上绝大多数的大麦都用作饲料。在我国，大麦用于工业、饲料与食用消费占比分别为48%、48%和3%，其中的工业用途主要就是酿造啤酒。
　　图：全球大麦和玉米消费 来源：联合国《粮食展望》
　　1990年到2000年，啤酒产量年复合增长率达到13%，2002年，我国啤酒产量达到2386.8万千升，超过美国成为世界第一，并连续18年居世界第一。然而上游的大麦产业却日渐萎缩。据联合国粮食及农业组织（FAO）数据显示，2020 年我国大麦种植面积为26万公顷，总产量90万吨，较1962年的519万公顷、594万吨分别减少了94.99%和84.85%。
　　国家统计局也纪录了近16年来的大麦种植情况，不论是大麦播种面积和大麦产量都只有最初的不到1/3。
　　图：中国大麦种植情况变化 数据来源：国家统计局 制图：钛媒体平台运营部
　　与此同时，中国大麦进口数量强劲增长，从2010年174.5 万吨升至2014年的 541.31万吨。2015年，中国签署《中澳自贸协定》对澳大利亚的大麦实行零关税政策，大麦进口量更是骤增至1073.23万吨。
　　此后，澳大利亚大麦进口价格也由2014年的每吨288.72美元下降至2017年的每吨198.05美元，降幅超过31%。受此影响，同期中国国内大麦种植面积减少了约14%。
　　从结果来看，＂双反＂政策提高了中国农户种植大麦的积极性，对中国大麦产业的发展有一定的推动作用。中国农业科学院农业经济与发展研究所研究显示，在＂双反＂立案调查后的 2018/2019年度至2021/2022年度，中国大麦国内收购价同比增幅在7%-32%之间，收获面积同比增幅超过53%，总产量同比增加84%以上。
　　来源：中国农业科学院农业经济与发展研究所
　　我国在大麦种植上有着很大潜力。尽管目前中国的大麦产量较少，但大麦种植在中国的分布很广，主要产区涉及黑龙江、内蒙古、甘肃、青海、西藏、新疆、河南、湖北、安徽、上海、江苏、浙江、四川、重庆、云南等15个省份。
　　其中，云南、江苏、内蒙古、湖北和甘肃在2011-2017年的大麦产量之和占比一直超过75%，在2017年甚至高达80.52%。
　　不过大麦产业的发展还存在许多阻碍，例如大麦的产业组织模式还比较传统。我国大麦产业组织模式大致可以分为两种，其一是传统产业组织模式，即大麦种植户自主进行大麦生产与销售，大麦价格随行就市，另一种是现代产业组织模式，指大麦种植户与合作社或下游加工企业通过紧密联系完成大麦生产与销售。
　　中国农业科学院农业经济与发展研究所发布的研究表明，与传统产业组织模式相比，现代产业组织模式显著降低了大麦种子、农药和机械等投入成本，并且在收入效应方面，现代产业组织模式比传统产业组织模式大麦单位面积净收入提高了31.83%。当前我国大麦产业仍以传统产业组织模式为主，因此大麦总生产成本较高，而收入较低。
　　此外，从产量变化趋势来看，江苏、内蒙古、湖北等近十个省份的大麦产量在2017 年均比2011年出现不同程度的下降。因此，国内农户种植大麦的积极性还需要进一步提高。
　　提振啤酒大麦产业是个系统性的问题，需要在产品结构、栽培技术、农户积极性、市场交易模式等各个方面一起下功夫。
　　农业农村部发布的《＂十四五＂全国种植业发展规划》将国产大麦产业纳入其中，推动大麦产品结构优化和质量效益的提升，并加强大麦研发投入。农业农村部曾发文表示，部门国家大麦青稞产业技术体系，每年投入中央财政经费约2100万元，支持体系专家在遗传改良、栽培与土肥、病虫草害防控、机械装备、产业经济等全产业链各关键环节开展共性关键技术研发和集成示范工作。
　　近20年来，我国科研院所也一直在努力，陆续育成了蒙啤麦5号、甘啤8号、苏啤8号、垦啤麦13号、云啤12号等不同产区系列大麦新品种，其中甘啤8号、苏啤6号等高产品种年推广面积达百万亩以上。从单产来看，国内大麦在育种栽培上取得了不错的成绩，1961—2018年单产由1052千克/公顷上提高到了3 969千克/公顷。
　　通过企业与地方合作，来扩大大麦种植面积也是个思路。以百威公司和江苏农垦集团为例，为了实现原料本土化，从2012年起，百威公司就派出专职农艺团队，在江苏本地进行种植和育种。2020年10月，百威公司的子公司百威亚太又与江苏农垦集团和射阳县农民代表签署了战略合作协议，三方约定，农民将土地流转给江苏省农垦集团，实行统一栽种、统一管理的规模化种植，江苏农垦集团会在农忙时雇佣本地农民，增加农民的财产性收入，百威亚太则会采购这些规模化种植的大麦，并计划年采购2.5万吨大麦，合作种植土地5万亩。
　　此举不仅惠及当地农户，或许也能在国内掀起一场国内原料大战，从而推动国内大麦产业的发展。
　　大麦和麦芽的市场价值还有很大开发空间。除了啤酒，麦芽也是威士忌的主要酿造原料。近年来，随着人民群众的生活质量逐步提升，对威士忌的消费也逐渐流行起来，2017 年以来，我国对威士忌的进口量逐年提升，同时，我国威士忌的产量也逐年提升。
　　此外，麦芽营养丰富，具有较好的保健功效，市场上已经出现了大麦芽茶、大麦芽粉等消费产品……看似薄利的麦芽生意也还有更大的市场潜力待发掘。（本文首发于钛媒体APP，作者 | 李简，编辑|车铭德）
　　主要资料来源：
　　[1] 中国对澳大利亚大麦实施反倾销反补贴措施的贸易效应[J].中国流通经济
　　[2] 中国饲料粮进口替代研究[J].农业技术经济
　　[3] 产业组织模式选择对大麦种植户生产投入与收入的影响——基于4个省的调研数据[J].农业现代化研究
　　[4] 我国大麦进口增长的原因、冲击及贸易政策研究[D].中国农业科学院
　　[5] 粤海永顺泰集团股份有限公司首次公开发行股票招股说明书
　　[6] 啤酒行业深度报告：高端化&降本增效成为主旋律,五矿证券
　　[7] 大麦育种与栽培技术研究现状分析[J].北方农业学报
　　[8] 中国大麦生产格局变化及其决定因素[J].中国农学通报.