石头科技全球智能扫地机前三，高端产品推动消费者需求上升

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　　证券代码：688169 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：75
　　1、业务分析： 智能扫地机是公司的主打产品，日常家庭清洁是其最主要的应用场景，在当今较快的生活节奏下既能解放使用者的双手，又能代替人力完成地面清洁，实实在在解决了消费者的需求。而该类产品已实现了人工智能、光电、机电、声学、力学、材料学、流体动力学等技术的高度集成，尤其在核心算法（SLAM算法、AI导航算法等）、数据积累、算法能力上形成了一定的技术壁垒。尤其在近两年，扫拖一体、机器自清洁以及主机+基站等技术上的革新，大大提升了产品的体验感，极大拉动了中高端产品的销量。公司早期作为小米生态链企业，依托小米的营销、渠道和供应链优势，仅需要输出产品设计和技术研发，生产交由欣旺达代工，最终以小米品牌进行销售，利润与小米五五分成。随着公司＂石头＂与＂小瓦＂品牌的自主销售。2016-2021年，公司与小米的关联交易占营收的比例已由100%降至15%以内，取得独立的同时销售费用也呈现明显的增长。此外，公司仍有部分营收来自于手持清洁产品，以洗地机为主，作为公司业务多元化的尝试，由于基数较小增长较快，未来或有一定看点。目前公司销售以经销为主，营收占比约75%，主要通过线上线下相结合的方式（国内扫地机销售线上占比超95%）。扫地机器人作为可选消费品，理论上与宏观经济有一定关联，由于行业仍处于快速成长期，因此周期性尚不明显。不过受电商模式的影响，公司销售呈现季节性变动，＂双十一＂、＂双十二＂以及＂六一八＂对销量有较大影响。2021年，公司的出口占比57.63%，算上慕晨、紫光两大出口经销商的份额大致在80%左右，主要销往美国、欧洲、东南亚等地。2022年，公司的自建产能达产，今后的生产模式将转为代工、自主生产相结合，重资产运营对公司的管理能力也提出了更高的要求。如果把公司经营比作一场游戏，那石头科技毅然选择了困难模式，最终结果如何令人期待。
　　2、行业竞争格局： 根据GFK的数据，2021年全球扫地机器人规模达到53亿美元，同比增长18%，国内扫地机器人的市场规模在110亿元左右，同比增长21.7%。目前，全球扫地机器人渗透率较低，美国、德国、日本等发达国家的渗透率仍低于15%，我国的渗透率更是不到5%，未来市场仍有较大的成长空间。国内市场主要参与者包括科沃斯（2021年线上销售占比38.66%）、小米（17.80%）、石头科技（11.01%）、云鲸（10.38%）、美的（4.60%）、追觅等，而全球市场主要竞争者包括iRobot（2020市占率46%）、科沃斯（17%）、石头科技（9%）、shark（5%）、小米（4%）等，尽管国内外市场扫地机品牌众多，但低端市场产品同质化较为严重。iRobot作为全球龙具有很强的先发和品牌优势，在海外市场拥有极高的知名度，但技术上已经落后于科沃斯和石头科技，近几年市占率明显下滑；小米虽然有一定市场份额，但产品定位偏中低端，高端产品缺乏竞争力；云鲸作为全能基站的开创者，进一步提升了智能扫地机的使用体验，凭借先发优势取得了爆发性增长。但由于全能基站基数门槛并不高，科沃斯和石头科技很快就开发了自己的全能基站产品，并且迅速完成了产品迭代，而云鲸的表现更像是昙花一现；追觅是一家后起之秀，目前市场占比虽然不高，技术积累较为深厚，创始人团队凭借清华大学的背景以及小米生态链的加持或有望复制石头科技的成长轨迹；而美的作为传统家电厂商，在扫地机器人技术上并未有突出表现，更多还是品牌和渠道优势；科沃斯应该是公司最强劲的对手，创始人市场出身，进入扫地机行业较早，代工起家，技术与渠道上有较深的积累，产品覆盖低端至高端，并且公司还有生活电器板块，业务更为多元。而石头科技作为一家技术出身的企业，偏重高端需求，研发投入占营收比例高于大部分竞争对手，但在脱离小米体系后销售短板自然显现出来，近些年公司的销售费用大幅增长。但长远来看，扫地机器人行业仍处于成长初期，产品体验感上仍有很大的提升空间，公司作为一家技术驱动的企业，在拥有一部分拥趸后选择独立发展未尝不是更好的选择。
　　3、行业发展前景： 从需求端来看，随着经济水平的提升以及生活节奏的加快，人们既希望拥有干净的生活环境，又希望拥有更多可供自己支配的时间，而智能扫地机的出现刚好能够满足这一需求。从供给端来看，早期扫地机的使用体验并不能让人满意，但随着主机+基站这类产品的推出，大大提升了扫地机器人的体验效果，虽然这类产品价格偏高，但依旧阻挡不了年轻消费者的购买欲望。随着技术的进一步成熟，以及产品价格在规模化效应下合理下探，相信智能扫地机器人市场会有更大的市场空间。
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）全球经济复苏；（2）行业渗透率提升；（3）产品品类拓宽。
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2020年；办公所在地：北京；
　　·业务占比： 智能扫地机及配件96.03%（毛利率48.16%）、手持清洁产品及配件3.97%（毛利率46.90%）；出口占比：57.63%；
　　·名词释义：
　　1、SLAM: Simultaneous Localization And Mapping，也称为CML(Concurrent Mappingand Localization)，同步定位与地图构建或并发建图与定位。由于其重要的理论与应用价值，被认为是实现真正全自主移动机器人的关键；
　　·产品及用途： 主要产品为智能扫地机器人，目前主要应用在家庭场景，能够代提人力自主完成清扫任务，为使用者减少劳动时长；
　　·销售模式： 经销（约75%）为主，直销为辅；
　　·商业模式： 2C模式，客户以个人消费者为主；
　　·上下游： 上游采购IC、光电模组、锂电池、线束线缆、风机、马达、齿轮箱等，下游应用至家用地面清洁；
　　·主要客户： 前五大客户占比51.69%；客户包括小米、芜湖市慕晨电子商务有限公司、紫光供应链管理有限公司、黑龙江俄速通供应链管理有限公司、北京京东世纪贸易有限公司等；
　　·行业地位： 全球扫地机器人市场份额第三；
　　·竞争对手： 科沃斯、云鲸、追觅、小米、美的、海尔、iRobot、eufy（安克创新旗下品牌）、shark等；
　　·行业核心竞争力： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、行业规模快速增长： GFK发布的《2021年家电市场总结及2022年趋势展望》系列报告显示，2021年全球扫地机器人市场规模达53亿美元，同比增长18%，国内扫地机器人的市场规模在110亿元左右，同比增长21.7%。此外，随着智能技术的日益提升和完善，预计全球扫地机器人市场仍有较大的成长空间； 2、行业集中度提升： 根据中怡康数据，按零售额统计，2021年中国市场前四品牌的线上市场占有率合计达84.9%，较上年提高5.3个百分点，品牌集中度进一步提升。未来，拥有自主研发能力和品牌优势的企业将进一步巩固市场地位、筑高技术壁垒，市场集中度将持续提高； 3、产品高端化趋势： 根据奥维云网数据，2019年国内扫地机器人市场，2000元以下的机型占据主导地位，销量占比高达79%。伴随着自清洁升级，2021年2000元以下机型销量占比锐减至45%，销量同比2020年减少39%。3000元以上机型销量占比由2019年的2%攀升至2021年的29%，仅一年时间由自清洁拖地主导的高端机型占比超过传统中端机；
　　·其他重要事项：
　　1、 公司预计2023年2月21日将有2169万股解禁，占总股本比例23.16%；
　　2、 公司于2022年9月20日发布公告，股东顺为拟在半年内减持合计不超过总股本6%的股份；
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东及高管： 实际控制人为昌敬，亦是公司的技术核心之一，持股比例23.20%；公司高管比较年轻，集中在34-48岁之间，薪资在14-240万元之间，员工及高管持股比例约5.12%，激励水平尚可。
　　2、员工构成： 以研发人员为主，属于技术密集型企业，2021年人均营收714万元，人均净利润146万元，在制造业中属于极高的水平。
　　3、机构持股： 前十大流通股东包含1家公募基金，以及与小米有关联的两家投资公司，受到主流资金的认可度一般。截止2022年上半年，公司股东人数7109户，近一年股东人数变化不大。
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市2年，累计融资45.32亿元，累计分红4.11亿元，公司仍在高速发展中，高融资低分红属于正常现象。  ·大股东： 持股比例为23.20%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 34-48岁，高管及员工持股：5.12%
　　·员工总数： 952人（+268）：研发555，生产45，销售249；本科学历以上：809；
　　·人均产出： 2021年人均营收：714万元；人均净利润：146万元；
　　·融资分红： 2020年上市，累计融资（4次）：45.32亿，累计分红：4.11亿；
　　三、财务分析 评分：75
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕；应收账款同比增长77.14%，远高于营收增长，存货亦同比增长近70%，且大部分为库存商品，虽然两者占营业收入比例均在合理范围内，结合公司大幅增长的销售费用来看，或许是下游需求不旺导致，值得特别注意；固定资产13.53亿，目前暂无在建工程，主要系二季度公司有大量在建工程转为固定资产，公司也将由完全委外代工转变为自主生产与委外相结合生产模式；有息负债约0.11亿元，偿债压力可以忽略不计；合同负债0.9亿，负债率约为14.50%，整体资产结构健康。
　　2、利润表（重点科目）： 2021年营收同比增长28.84%，归属净利润同比增长2.41%，主要系新品上市拉动下游需求，但由于原材料涨价，外协加工费提升，以及公司加大了营销和研发上的投入，因此归属净利润增长幅度不大。2022年上半年，营收同比上涨24.49%，归属净利润同比下滑5.40%，主要系公司旗舰新品上市，行业需求向中高端方向发展，产品均价有所提升对营收有所拉动，但由于经济低迷以及国际局势紧张，消费仍相对低迷，与小米的合作减少后公司的销售费用明显增多，对净利润形成了一定压制。
　　3、重点财务指标分析： 近几年，公司处于快速发展时期，营收和归属净利润增长明显。公司ROE呈现明显的下滑趋势，主要系IPO过后公司净资产大幅增加，而净利润增幅相对较小；公司毛利率整体呈现上升趋势，一是公司上市前为小米供货较多，因此产品毛利较低，上市后主打自主品牌，毛利大幅提升；二是公司产品由中低端向高端发展，对毛利率亦有正面贡献；公司近些年净利率波动较大，2020年公司自有品牌销售额由65.73%提升至90.72%，因此净利润率较2019年大幅提升，但脱离小米体系后公司营销费用也逐年大增，2021年叠加原材料涨价，因此净利率出现了下滑。公司总资产周转率呈现明显下滑，主要系公司早期为轻资产运营，IPO过后公司资产大幅增长，总资产周转率明显下滑。  ·资产负债表（2022年H1）：货币资金14.63，交易性金融资产35.49，应收账款2.42 ，预付款0.43， 存货9.06 ，一年内到期的非流动资产3.67，其他流动资产0.96；长期股权投资0.21，其他非流动金融资产8.93， 固定资产13.53， 无形资产0.06；应付账款8.64， 合同负债0.90，一年内到期的非流动负债0.11 ；股本0.67，未分利润38.22，净资产89.29，总资产104.4，负债率14.50%；会计师审计费用：328万元；
　　·利润表（2022年H1）： 营业收入29.23（+24.49%），营业成本15.14，销售费用5.01（+91.22%），管理费用0.62（+3.19%），研发费用2.26（+13.74%），财务费用-0.55（-139.13%）；净利润6.17（-5.40%）；
　　·核心指标（2019-2022年H1）： 净资产收益率：71.72%、23.89%、18%、7.03%；每股收益：15.66、21.43、21.03、6.59；毛利率：36.12%、49.99%、48.11%、48.20%；净利润率：18.62%、30.23%、24.03%、21.09%；总资产周转率：2.60、0.92、0.66、0.29；
　　四、成长性及估值分析 评分：75
　　1、成长性： 目前全球的智能扫地机器人在300-400亿元之间，我国的市场规模占据了三分之一左右，随着产品的用户体验提升，该行业未来仍有较大的提升空间。而公司作为业内的知名品牌，技术上拥有一定优势，并且国内的供应链优势有利于公司成本控制，在未来的发展中有望获得更多市场份额。
　　2、估值水平： 根据公司所处行业特点，赋予25-35倍估值。
　　3、发展潜力： 公司作为在全球都具备一定市场份额的扫地机器人品牌，立足与技术优势与国内的成本优势，随着产品的渗透率不断提升，有望获得更大市场份额，市值有望突破500亿元。  ·预测假设： 营收增长：20%、20%、20%；净利润率：21%、20.5%、20%
　　·营收假设： 2022E：70；2023E：84；2024E：101；
　　·净利假设： 2022E：14.7；2023E：17.2；2024E：20.2；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·影响公司利润核心要素： 1、GDP增长速度；2、原材料价格波动；3、产能；
　　·市盈率假设： 25-35倍
　　·2024年估值假设： 500-700亿；当前估值假设：260-360亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：330-385元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业快速发展，市场空间仍有较大提升空间；（2）公司全球市占率前三；（3）行业集中度持续提升；
　　2、核心竞争力： （1）核心技术人员的科研能力；（2）优秀的产品设计；（3）大量的科研资金投入。
　　3、风险提示： （1）产品结构单一；（2）海外业务运营风险；（3）汇兑风险；（4）行业竞争加剧；（5）宏观环境变化风险。  ·核心竞争力
　　1、核心技术人员的科研能力
　　公司拥有稳定的研发团队，核心技术人员均为来自微软、华为、英特尔、ARM、诺基亚的具有多年研发经验的技术专家，公司创始人昌敬为＂国家万人计划＂人才。公司研发团队研发的扫地机器人产品荣获iF设计奖、金点设计奖及中国优秀工业设计奖等奖项，获得了良好的市场及用户反馈。
　　2、优秀的产品设计
　　公司的产品曾被授予＂国际iF设计大奖＂、＂台湾金点奖＂、＂中国优秀工业设计奖＂、＂红点奖＂，足以说明公司产品在设计上的竞争力。
　　3、大量的科研资金投入
　　公司重视核心技术人才的引进与培育，持续加大研发设备的投入，研发投入金额较高，2021年及2022年上半年研发资金投入占营业收入比例均超过7%。
　　·风险提示
　　1、产品结构单一
　　公司现有产品结构单一，产品品类相对较少。未来如果智能扫地机器人市场需求发生较大波动或者公司无法及时响应消费者对智能扫地机器人性能和新功能的需求，则将对公司经营带来不利影响。
　　2、海外业务运营风险
　　公司海外营销网络正在建设过程中，业务正逐步向全球化稳步发展，已在全球多地建立营销中心、办事处。海外市场受当地政治经济局势、法律体系、税收政策和监管制度影响较多，上述因素发生重大变化，将对公司当地运营形成一定风险。
　　3、汇兑风险
　　随着公司全球布局的深入，公司产品进出口涉及美元、欧元、日元等外币的汇兑，如果相关币种汇率波动，将对公司财务状况产生一定影响，增加财务成本。
　　4、行业竞争加剧
　　近年来，智能清洁机器人行业竞争日趋激烈，产品同质化加剧，行业集中呈现提升态势。一方面，现有大型公司对市场争夺的竞争加剧，具体体现为通过不断提升产品性能、保证服务覆盖等手段抢占市场;另一方面，中小型公司不断涌入市场，希望获得一定的市场份额。
　　5、宏观环境变化风险
　　受全球新冠疫情、俄乌冲突、大宗原材料商品涨价等影响，全球经济全球经济复苏依旧面临挑战。智能扫地机器人属于耐用消费类电器产品，用户收入水平以及对未来收入增长的预期，将对产品购买意愿产生一定影响，如果宏观经济及居民可支配收入增长出现放缓导致用户购买力下降，将对行业增长产生负面影响。
　　六、公司总评 （总分75）
　　公司是全球智能扫地机知名品牌，依托与小米的扶持，公司创造了2014年成立，2020年科创板上市的资本神话，股价一度破千元，被广大股民戏称＂扫地茅＂。随着云鲸的全能基站产品推出，科沃斯和石头科技等公司纷纷跟进，新一代产品大大提升了用户的使用体验，市场规模不断提升，未来还有很大的增长空间。目前来看，科沃斯和石头科技是最有望与国际巨头iRobot一较高下的企业，在技术与产品价格上已经有明显的优势，有望从如今激烈打的竞争中脱颖而出。全球经济疲软带来的消费萎靡；新入局者增多；公司与小米脱钩；运营模式向重资产转变；创始人昌敬涉足新能源车行业等因素到底影响几何，相信时间会告诉我们答案。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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