恒瑞医药是好公司吗？估值调整后还有泡沫？还有没有竞争力？

　　在分析恒瑞之前，先看一组数据，分别是2010~2020年期间的数据。
　　最近10年营收增长了5倍，利润增长了5倍，毛利润非常稳定，如下图：
　　与之相对应的是，恒瑞的股价从2010年到2020年末涨了超过15倍（精确复权后）。
　　通过上面的数据，我们可以直观地看到，恒瑞在2020年末的时候，股价的上涨幅度，远远高于利润的增速。
　　从下面这张估值图的走势清晰明了地反映了出来：
　　恒瑞2020年末市盈率最高的时候，接近100倍了，毫无疑问是泡沫。
　　2021到现在的股价的走势，完美地印证了一个股市长久不变的道理：是泡沫，就一定会破灭。
　　而恒瑞基本面的变化，只是加速了这个泡沫的破灭而已。
　　下面就从医药集采带来的基本面变化说起。 一、估值变化
　　先看恒瑞的收入结构：
　　恒瑞的主营收入里面，主要由抗肿瘤药，麻醉和造影剂三大类组成。抗肿瘤药是恒瑞的当家产品，以PD类为主，也是恒瑞高毛利润的基础。
　　在2020年之前，恒瑞在PD管线的研发能力，不但具有国内最齐全种类最多的研发管线，其研发规模也是其他公司难以望其项背的。
　　转折点发生在新冠之后，随着新冠疫情的全球传播，在2020年mRNA新冠疫苗的诞生，成为新型药物范式的商业化里程碑。
　　然后，全球龙头公司的研发方向转向RNA药物是未来主流药物的代表。
　　RNA药物包括多种药物形式，其中以siRNA和mRNA为主，适应症涵盖癌症、肝脏疾病、中枢神经系统疾病、传染病等。
　　RNA药物成为继小分子、单抗之后又一个热门领域。
　　因此，恒瑞以Me-too创新为基础的研究，竞争加剧。
　　近两年国内创新药以Me-too为主，同一个靶点的新药扎堆，竞争十分激烈。
　　以PD-1/PD-L1单抗为例，截至2020年12月，累计有66款国产PD-1/PD-L1 抗体申报临床，包括47款PD-（L）1单抗和19款PD-（L）1双抗。
　　本土的Me-too、Fast-follow药物会面 临低回报、强竞争的状况。
　　再以肿瘤的热门靶点PARP为例，竞争者有原研公司、跨国公司、中国的生物科技公司百济神州、本土药企恒瑞医 药以及科研院所，竞争激烈是必然的，具有临床优势或差异化的研发策略显得非常重要。
　　以上，是恒瑞医药杀估值的底层逻辑。
　　简单说就是集采只是一个催化剂，背后是资本市场对恒瑞以PD为主的研发路径的担心，因为这条道上，未来内卷是必然的。 二、路线
　　说完恒瑞的困境，再说说恒瑞好的地方，毕竟公司拥有非常雄厚的盈利能力和强大的现金流基础，目前股价也已经充分反映了公司的悲观预期。
　　如果我们透视整个中国医药产业发展历程，从仿制到创新，是所有药企的必经之路。
　　恒瑞医药的发展历史是国内传统仿制药企业向创新药Big Pharma过渡的缩影。
　　公司目前的国际化业务也在持续扩大。
　　恒瑞的发展大致经历了下面几个阶段：
　　1970~1995年，抗肿瘤药物的研发基因贯穿始终，异环磷酰胺开启品牌仿制药时代。
　　1995年，国家药政部门批准抗肿瘤新药异环磷酰胺上市，公司终于有了自己的品牌仿制药。
　　此后，公司根据自身情况，选取抗肿 瘤药作为主攻方向，完成从基础用药制造企业向仿制药制造企业的成功转型。
　　1995~2011年，兼顾仿制和创新药平台建设，艾瑞昔布开启创新药加速时代。
　　为了更好地研制me-too和me-better类药物，公司早期不断完善研发体系并建立了三个研发中心和一个临床医学部。
　　恒瑞的这种研发体系建设使其研制了一大批me-too和mebetter类仿制药，随着 2011年国家一类新药艾瑞昔布的上市，公司进入了创新时代。
　　2011~2020年，研发投入持续加大，阿帕替尼开启抗肿瘤靶向药新时代。
　　研发费用投入是创新药研发企业业绩稳定增长的根本保障。
　　自2011年起，公司持续加大研发投入，研发费用从2011年4.0亿元增加到2019 年的38.96亿，研发费用率从2011年的9%上升至2019年的17%，是本土大型药企中研发投入最高的医药公司。
　　因此，从上面恒瑞的发展历程可以看出，在前面几十年公司采用仿制，跟随创新的路径中，一直比较顺利。但是2021年随着全球知名药企研发方向在转变，叠加国内医药集采的力度越来越大，恒瑞未来的盈利能力，也被蒙上了一层阴影。
　　毫无疑问，2021年，是恒瑞医药最关键的转折点，未来应该怎么走，走哪个方向，都是非常关键的选择。
　　好消息是：随着孙总的回归，加上恒瑞很厚的家底，家大业大，为恒瑞的转型提供了非常坚实的经济基础。
　　坏消息是：无论是坚持原有的me-too路线，还是跟随主流在siRNA和mRNA方面开辟新的战场，毫无疑问，都会牺牲短期利润。 三、预期
　　未来预期：在传统研发和销售领域，恒瑞起码具备下面六个方面的优势。
　　① 卡瑞利珠单抗是目前唯一凭借大适应症进入医保谈判的产品
　　2020年医保谈判中，在中国上市的PD-1产品中，除了信达生物信迪利单抗以外，其余七个PD-1产品均参加了此次谈判。
　　在获批的适应症中，进口PD-1产品中，K药已有6个适应症获批，覆盖3个癌种；O药有3个适应症覆盖3个癌种；而罗氏、阿斯利康的PD-L1还都只有一个适应症获批。
　　国产PD-1产品中，恒瑞的卡瑞利珠单抗适应症最多，覆盖了霍奇金淋巴瘤、非小细胞肺癌、食管癌、肝细胞癌共4个癌种。
　　其次是百济神州的替雷利珠单抗，覆盖了霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌。
　　君实生物的特瑞普利单抗也仅获批黑色素瘤适应症。
　　由上面的图表可以看到，恒瑞在国内PD-1/PD-LA适应症方面的布局，依然是毫无争议的一哥的位置。
　　PD-1的市场可能会因为医保价格的降低，导致整个PD-1市场毛利润的下滑，但是需求并不会萎缩。
　　反之，未来随着患者可支付能力的提升以及联合用药方案的多样化，价格的降低将转化为市场渗透率的提升。
　　假设PD-1单抗的年用药金额为3万元，从目前PD-1单抗已获批及在研的适应症出发，根据各个适应症的适用患者人数（仅考虑新增患者，暂未考虑存量患者）、治疗时长以及相应的渗透率，通过敏感性分析，预计2025年国内PD-1市场规模将达到620亿。
　　其中几个大的适应症将占据PD-1市场的主要份额，如肺癌市场将占据53.20%，而几大适应症（肺癌、肝癌、胃癌以及食管癌）将占据整个市场近 79%的份额。
　　② 在联合用药方案临床布局全面，后期产出值得期待
　　③ 集采同样具有双面性
　　进入医保后，将实现终端销售渠道迅速转化，进院率大幅度提高。
　　从公司的销售终端渠道来看，目前公司的主要销售渠道来自DTP药房，进院率相对较低。
　　产品进入医保后，一方面在提高患者可及性，降低患者自费比例的同时，另一方面，借助医保政策加速医保产品进院，实现以量换价。
　　从以往的医保产品进院后，重磅抗肿瘤药物均能够在短期内实现较大程度的放量，这为 核心产品的业绩增长提供了重要保障。
　　④ 治疗线数前移，前线治疗的患者的可及性增加
　　前恒瑞获批的适应症是一线非鳞非小细胞肺癌、二线肝癌、二线食管癌、二线鼻咽癌，近期卡瑞利珠单抗在一线鳞状非小细胞肺癌和一线食管癌的三期临床试验中获得阳性结果，明年，随着治疗线数的前移，治疗患者的人数将进一 步增加。
　　⑤ 医保价格的20%~30%为自费支付价格
　　企业创新肿瘤药物进入医保之前，往往采取慈善赠药的策略降低患者自费支付压力，对比最终患者支付价格时需要对比医保支付标准的20%~30%的自费价格和慈善赠药的全部价格。
　　例如，若药品A按照医保支付标准年治疗费用为X万元，则患者自费价格为20%~30%的医保支付标准；药品B慈善赠药价格为Y万元( Y大于20%~30% X, 实际为自费价格)，药品A仍具有明显的价格优势。
　　⑥ 强大的销售支持和产能优势。
　　恒瑞具有国内最大的销售团队，公司销售结构经过优化调整，卡瑞利珠单抗销售团队覆盖国内南北两区，此外实现卡瑞利珠单抗和阿帕替尼销售团队的结构优化，保证卡瑞利珠单抗的销售持续放量的同时，力争阿帕替尼销量的二次增加。
　　四、趋势
　　创新药发展趋势：
　　从全球Big Pharma看技术发展趋势，新的科学进步将会带来新的治疗方法，例如细胞和基因治疗（CGT）、嵌合抗原受体T细胞免疫疗法（CAR-T）以及 RNA 干扰（RNAi）在内的研究开始对疾病治疗方法产生重要影响。
　　从CGT到CRISPER技术，再到CAR-T药物，生物制药创新的新时代已经到来。
　　恒瑞最初以做仿制药起家，但随着多年的巨额研发投入，其已经从最早的＂仿创结合＂模式过渡到＂创新驱动＂模式，是国内研发实力最强的制药企业。
　　随着销售模式的转变、销售费用率的压缩、以药品质量说话的理念的落实，恒瑞医药建立起了以创新支撑销售、以销售反哺创新的良性互动机制，正逐渐从me-too/me-better的fast-follow阶段向全球first-in-class层次跨越。
　　另外，在2020年7月7日宣布，其全资子公司上海恒瑞医药有限公司，拟与江苏恒瑞的关联自然人孙飘扬共同出资设立瑞利迪（上海）生物医药有限公司。
　　瑞利迪注册资本为人民币1亿元，其中，上海恒瑞认缴出资6000万元，占注册资本的60%；孙飘扬认缴出资4000万元占注册资本的40%。瑞利迪将负责抗病毒疗法的研发、生产与销售。
　　这个事件很重要，抗病毒药物是公司新涉足的领域，本次交易是自身发展战略的重要一环，对于丰富产品线、改善产品结构、提高产品市场竞争力有长远影响。  五、总结
　　以上是关于恒瑞医药的基本面情况的一个概况，我个人的结论是：
　　恒瑞当前不但面临集采扩大带来的利润增长压力，也面临创新药研发路线的选择问题。
　　医药研发是一项高投入、高风险、高回报的产业。恒瑞尽管是国内的医药一哥，但是距离国际巨头依然有较大差距：
　　* 注意上图显示的国外公司单位是美元，国内公司是人民币。
　　2021年大概率是恒瑞的最低迷时期，经过集采的大幅杀跌之后，未来销售规模依然会缓慢增长，而研发的加大和新药的投放，才是星辰大海。
　　往上的预期，在于恒瑞创新药释放的速度，以及PD-1产品线的集采利润空间，一旦扛过阵痛期，大概率还是一条好汉。
　　但是这个需要时间，根据综合分析来看，恒瑞医药理想价位19元。
　　另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
　　以后所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。
　　每次分析公司后，会在后面加一些更深度的观点或者计算方法，也会放到一起方便阅读，都记得去看。
　　专注于上市公司财报和基本面深度分析。
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