华厦眼科研究报告核心老院历久弥坚，全国扩张成长可期

　　（报告出品方/作者：方正证券，唐爱金，高瑛桥）1、华厦眼科：民营眼科医疗服务行业领跑者
　　1.1、国内大型民营眼科连锁集团，致力于发展全面眼科服务
　　华厦眼科是国内大型民营眼科医疗连锁集团，成立于 2004 年 8 月， 目前已在国内开设 57 家眼科专科医院，覆盖 17 个省份及 46 个城市， 辐射国内华东、西南、华中、华南、华北等地区。公司成立以来，始 终致力于向国内外眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗等眼 科服务，包括白内障、屈光、眼底、眼表、斜弱视及小儿眼科、青光 眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科，满 足群众多层次的医疗服务需求。2021 年，中国内地年门诊量超 167 万 人次，手术量超 29 万眼，实现主营业务收入 30.07 亿元。同时，公司 在国内已开设 23 家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服 务。
　　1.2、连锁化布局加速公司发展
　　集团本部厦门大学非隶属医院厦门眼科中心成立于 1997 年，于 2006 年与厦门大学建立合作关系，厦门大学附属厦门眼科中心是国家临床 重点专科（眼科）建设单位三级甲等眼科医院，并设有博士后科研工 作站和院士专家工作站。管理层高度重视临床教学基地建设和高质量医学专业人才培养，不断优化管理体系，提升医疗服务质量。 2010 年，国家颁布相关政策，鼓励社会资本办医、以多种形式参与公 立医院改革。同年 12 月，华厦眼科有限控股上海和平眼科医院，迈 出福建省外发展第一步。自 2013 年起，公司开始全面推行全国连锁 战略布局，福州眼科、成都华厦、深圳华厦、郑州视光、佛山华厦、 西安华厦、重庆华厦等医院陆续投入运营，公司连锁医疗服务机构网 络稳步扩张。 二十年来，华厦眼科不断提高医疗服务质量，扩大自身学术影响力， 同时积极探索连锁化运营模式，立足于厦门眼科中心布局全国连锁网 络，成长为国内大型民营眼科连锁集团。
　　1.3、公司股权结构稳定，核心团队管理经验丰富
　　华厦眼科股权结构清晰。本次发行后，董事长苏庆灿先生为公司的实 际控制人，通过直接或间接方式合计持股达 60.86%，其中直接持股 30.41%，通过持有华厦投资 84%的股权间接持股 30.45%，控股权稳 定。公司股东中有 6家员工持股平台，即涵蔚投资、鸿浮投资、昊 蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资，合计持股20.12%。公司本 次公开发行股票 6 千万股（占发行后总股本的 10.71%），本次发行全 部为新股，无老股转让。截至 2022 年 10 月，公司共持有 95 家控股 子公司，3 家参股公司，28 家分公司。苏庆灿先生作为公司实际控制 人，具有丰富的医疗行业经验，对民营眼科服务市场拥有敏锐的洞察 力。公司其他管理团队成员具备深厚的医学背景和丰富的管理经验， 助力公司长期发展，稳健经营。
　　1.4、公司规模增长稳健，业务结构不断优化
　　收入持续增长，净利润表现亮眼。2017 年以来公司营业收入持续增长， 由 2017 年的 16.0 亿元增长至 2021 年 30.6 亿元，2017-2021 年复合增 长率为 17.60%。其中，2020 年受到新冠疫情影响，公司收入增速有 所下滑，2021 年业绩实现快速恢复，同比增长 21.86%。随着民营眼 科医疗服务行业的持续扩容，公司推动省外医院的新建与收购不断加 速，公司陆续有新院开始滚动盈利。公司归母净利润由 2017 年的 0.8 亿元迅速增长至 2021 年的 4.5 亿元，2017-2021 年复合增长率达 55.48%，利润增速远远高于收入增速。
　　公司品牌影响力与口碑获客能力持续提升，销售费用率保持整体稳定。 2017-2021 年度，公司销售费用率始终维持在 13%左右。其中，销售 及运营人员职工薪酬、业务宣传及推广费合计占销售费用的 80%。 2020 年度受新冠疫情影响，公司线下宣传活动受限，职工薪酬和业务 宣传及推广费支出随之下降。2021 年度新冠疫情常态化下，公司营销 推广活动基本恢复，线上平台推广力度加大，省外业务加速扩张，销 售费用率有所上升。
　　公司加强行政开支管控，管理能力持续提升。2017-2021 年度，公司 管理费用率从 17.66%下降到 10.35%，近 5 年管理费用率下降 7.31 个 pct，2021 年行政等方面开支管控力度持续加强，凸显公司优秀的集 团化管理能力。新冠疫情期间，公司享有水电费和房租减免优惠，办 公费与租赁费同比下降。同时，随着公司营业收入的增长，计入管理 费用的职工薪酬占营业收入的比重持续降低进一步带来管理费用率 的下降。 财务费用率保持稳定，2021 年度执行新租赁准则。2017-2020 年度， 公司财务费用率始终保持在 1%以下。2021 年 1 月 1 日起，公司根据 财政部相关要求执行新租赁准则，租赁负债利息纳入财务费用核算， 导致 2021 年度公司财务费用率提升。
　　眼科诊疗业务占据主导地位，配镜业务表现亮眼。公司主营业务分别 为眼科诊疗服务、配镜业务和药店业务，眼科诊疗服务是公司主营业 务收入的重要组成部分，主要包括白内障、屈光、眼底、眼表及其他 细分项目，2021 年合计占营业收入的 87.33%。近年来，随着国家近 视防控政策的不断出台，居民近视防控意识持续加强，配镜业务收入 占总收入的比重快速提升，从 2017 年的 7.26%增长至 2021 年的 12.01%，2017-2021 年复合增长率达 32.93%。
　　屈光、视光等高毛利项目收入占比不断提升。近 5 年，华厦眼科各项 业务毛利率稳中有升。屈光、斜弱视及小儿眼科业务的毛利率始终保 持较高水平，2021 年分别为 52.55%和 50.68%，且保持逐年上升趋势。 眼表、眼底和白内障业务毛利率相对稳定，2021 年各项业务毛利率分 别为 41.84%、38.95%和 36.12%。从近 5 年各业务营收占比结构来看， 屈光、斜弱视及小儿眼科两项高毛利业务的占比持续提升，尤其是屈光业务，营收占比由 2017 年的 20.65%大幅提升至 2021 年的 36.47%， 已经成为公司营收占比最大的细分业务。白内障项目占比已从 2017 年 35.44%调整至 2021 年 28.80%，业务结构持续改善。
　　1.5、议价能力逐渐加强，规模效应逐步体现
　　公司主营业务成本主要为直接材料成本及直接人工成本。直接材料成 本占收入比由 2020 年的 28.64%进一步下降至 2021 年的 27.69%，公 司议价能力持续加强。2017-2021 年度，公司眼科诊疗业务主要材料 采购总量随着手术量的提升大幅增加，采购单价整体呈下降趋势，规 模效应逐步体现。随着收入规模的不断增长，管理费用、房租、折旧与摊销等固定费用的占比持续下降，公司整体眼科业务净利润率进一 步提升。
　　2、中国眼科医疗市场黄金赛道，行业成长空间大
　　2.1、眼科医疗需求强劲，民营医院多点开花
　　我国眼科医疗服务市场规模巨大，民营医疗市场持续扩容。2015-2019 年，我国眼科医疗服务市场规模从 507.1 亿元增长至 1037.4 亿元，年 复合增长率为 19.60%。其中，民营眼科医院凭借其在品牌知名度、可 复制的运营模式上的优势，快速积累市场份额。2015-2019 年，民营 眼科市场规模从189.3亿元增长到401.6亿元，年复合增长率20.69%。 在人口老龄化、居民眼健康意识不断增强、现代化生活用眼频率不断 增加等因素的推动下，眼科诊疗需求不断提高。我国眼科医疗服务市 场规模持续增长，预计 2025 年有望达到 2521.5 亿元，2015-2025 年复 合增长率达 17.40%。
　　国家政策鼓励社会办医，助力眼科医疗行业健康发展。近年来，国家 出台了《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》等一系列鼓励 社会办医、支持民营医疗服务持续发展的政策。社会办医行业乘政策 东风快速发展，民营眼科医院数量大幅增加，从 2015 年仅有的 397 家民营眼科医院扩张至 2020 年的 1005 家，成为中国医疗体系强有力 的补充。中国眼科医疗市场患者基数大、治疗率低，眼科医疗潜在需求旺盛。 我国是全球眼疾患者最多的国家之一，2019 年中国近视患者总人数约 为 5.3 亿人，其中成人近视患者 3.1 亿人，白内障患者约为 1.3 亿人， 干眼病患者 2.1 亿人。受限于我国医疗行业起步晚，医疗设施建设不 完善，眼科疾病治疗率远低于美国。随着民营医疗对现有医疗体系的 逐渐补充完善，我国眼科诊疗需求将进一步得到满足。
　　我国眼科诊疗人次稳步攀升，基础设施协同建设。中国眼科门急诊疗 总人次从 2015 年的 98.4 百万人次增长至 2019 年的 127.9 百万人次。 其中，眼科专科医院迅速发展，门急诊数量年复合增长率达 13.20%。 与此同时，眼科医院基础设施建设迅速补充完善，眼科医院床位总量 从 2015 年的 9.94 万张增加至 2019 年的 14.04 万张。
　　中国眼科职业队伍逐步完善，眼科专科医院执业医师数量从 2015 年 约 0.9 万人攀升至 2019 年约 1.7 万人，眼科专科医院眼科护士数量增 长更为迅速，从 2015 年约 1.3 万人增长至 2019 年约 2.7 万人。但中 国每百万人眼科医生数量约为 26.4 人，远低于其他发达国家。医师资 源是保障医疗质量的重要基础，目前全国眼科专科医院医生仍较为稀 缺，行业发展仍处于上升趋势。
　　2.2、眼科项目全面发展，市场空间持续扩容
　　2.2.1、白内障晶体迭代升级，推动消费需求向高端转型
　　中国白内障手术市场规模快速增长，从 2015 年的 111.4 亿元增长至 2019 年的 194.5 亿元，年复合增长率达 14.95%。一方面，老龄化程度 的加深促使越来越多的潜在患者需要接受白内障手术复明；另一方面， 医疗技术的不断升级为患者带来更多层次的医疗选择，越来越多的患 者选择植入中高端人工晶体。预计 2025 年白内障市场规模将达到 338.6 亿元，2015-2025 年复合增长率 11.76%。
　　老龄化日益严重，中国白内障患者数量持续增长。随着人均寿命的延 长和人口老龄化的出现，中国白内障患者人数将持续增长。2019 年中 国白内障患者人数约 1.26 亿，预计 2025 年将达 1.51 亿人。 目前我国白内障手术渗透率持续提升，中国每百万人白内障手术例数 （CSR）从 2012 年的 1072 例增长至 2018 年的 2662 例，但相比发达 国家仍处于较低水平。2012 年数据显示，法国 CSR 约为 11080，荷兰 CSR 约为 11000，日本 CSR 约为 8091，澳大利亚 CSR 约为 8000，我 国白内障 CSR 距离世界主要国家仍有 8-10 倍提升空间。
　　技术升级推动消费选择向高端转型，手术平均单价持续提升。近年来 白内障术式不断升级，以单纯复明为目的的传统白内障手术逐渐被个 性化屈光性白内障手术取代。目前国内市场仍以中低端人工晶体为主， 随着眼科医疗服务水平不断进步，手术技术的不断升级，越来越多的 患者寻求差异化的中高端个性化服务，使用双焦点、三焦点等中高端人工晶体，自费的中高端人工晶体使用率将逐渐上升，白内障晶体市 场消费结构将持续改善。
　　2.2.2、屈光手术需求不断攀升，渗透率提升空间可观
　　中国屈光手术市场规模从2015年约59.1亿元增长至2019年的约180.8 亿元，年复合增长率约为 32.3%。在我国居民可支配收入水平的不断 提升和消费升级的影响下，中国屈光手术摘镜需求和渗透率持续提升， 带动中国屈光手术市场继续保持快速增长。预计 2025 年中国屈光手 术市场将增长至约人民币 725.1 亿元，2015-2025 年期间年复合增长率 达 28.49%。
　　我国屈光不正患者基数大，2019 年我国近视患者总人数约 5.3 亿人， 其中 20 岁以上成人近视患者约 3.1 亿人。预计 2025 年，中国近视患 者人数达 6.2 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者数量约为 3.6 亿人。 中国拥有最庞大的近视患者群体，而 2021 年中国每千人激光近视手 术量仅 0.7 例，相比之下，韩国与美国每千人激光手术量分别为 3.8例和 2.6 例。我们认为，随着居民人均收入的提高，民营与公立医院 对屈光手术的进一步普及，预计我国屈光手术渗透率有望保持高速增 长。
　　2.2.3、青少年近视防控政策下，眼视光矫正需求正旺
　　我国青少年近视率居世界第一位。2019 年我国近视患者总人数约 5.3 亿人，整体近视率接近 34.2%，其中青少年近视率居世界第一位。根 据《中国儿童青少年近视防控大数据白皮书》显示，中国小学生近视 率 35%左右，随着年龄的进一步增长，学习压力持续增加，近视率快 速攀升，初中生近视率高于 70%，而高中生近视率高达 80%至 90%。 因此，国家多部委联合共同起草《综合防控儿童青少年近视实施方案 （征求意见稿）》等多份意见稿，将青少年近视防控纳入重点工作目 标。
　　目前主要的视光矫正方式主要有框架眼镜、离焦镜、角膜塑形镜及低浓度阿托品。目前青少年近视矫正较为主流的治疗方式为角膜塑形镜 与低浓度阿托品，角膜塑形镜（OK 镜）作为新型的非手术可逆视力 矫正方式，在缓解近视发展方面有优异的临床效果，在青少年视光矫 正市场广受青睐，是目前国际公认的能延缓青少年近视加深的产品。 低浓度阿托品则更适合 12 岁以内的儿童青少年使用，实验显示 0.01% 的阿托品能帮助 6~12 岁儿童青少年近视增长平均减缓 60%-80%。
　　我国角膜塑形镜渗透率较低，根据爱博医疗招股书，2019 年我国角膜 塑形镜在 8-18 岁近视青少年中的渗透率仅为 1.05%，患者人数近 108 万人，预计 2025 年，角膜塑形镜使用患者将超过 300 万人，渗透率 有望突破 3%，市场规模将超过 45 亿元。需求推动中国医学视光市场迅速发展。随着消费者对于专业验光以及 配镜服务的需求提升，中国医学视光市场发展迅速。2019 年，中国医 学视光市场整体市场规模约为人民币 228.1 亿元，2015-2019 年复合年 增长率达到 26.2%。预计 2020 年后医学视光市场持续保持快速增长， 至 2025 年医学视光市场整体规模将达到 500.3 亿元。
　　2.2.4、眼底疾病复杂度高，对医师技术水平有更高要求
　　眼底疾病复杂程度高，治疗方法种类繁多。眼底疾病的治疗方法包括 23G/25G/27G 微创玻璃体手术、黄斑界面疾病手术、视网膜脱离复位 术、复杂视网膜脱离及各期 PVR 手术、二期严重眼外伤的玻璃体视 网膜手术治疗、糖尿病性视网膜病变的手术、眼底激光即视网膜光凝 术、玻璃体切除手术等。 中国眼底疾病整体市场规模从 2015 年约人民币 99.5 亿元快速增长至 2019 年的约人民币 157.1 亿元，期间年化复合增长率约为 12.1%。鉴 于眼底疾病的复杂性，培养眼底疾病诊疗团队往往需要十数年的行业 积累，民营眼科医院在眼底疾病市场仍有发展潜力。3、公司经营稳中有进，业务结构持续优化升级
　　3.1、公司白内障业务积极转型，持续向中高端晶体升级
　　2021 年公司白内障业务营业收入达 7.56 亿元，同比增长 15.33%，收 入创近 5 年新高。近年，公司进一步开展三焦点、多焦点人工晶体等 中高端晶体手术，积极推动白内障业务的消费升级。2017-2021 年， 公司中高端白内障晶体的使用量有接近翻倍的增长，占比从 2017 年 的 36.7%提升至 2021 年高达 71.68%。同时，白内障业务中个性化中 高端服务的占比提高带动了平均手术价格的增长，2021 年白内障平均 手术价格达到 7110.02 元，同比增长 12.96%，5 年间复合年增长率为 8.43%。随着我国人口老龄化进程不断加深，未来白内障手术的渗透 率有望进一步提升，公司白内障手术收入仍有提升空间。
　　3.2、屈光业务聚焦高端，获客能力不断凸显
　　2021 年，公司屈光业务营业收入为 9.58 亿元，与 2017 年相比实现 3 倍以上增长，增势迅猛，已经成为公司营收占比最高的业务。与此同 时，公司在技术、人员及设备等资源方面持续加大投入力度，集中力 量发展屈光业务，不断推出全飞秒、ICL 等高端屈光手术项目。近 5 年，公司中高端屈光手术收入占比不断提升，从 2017 年的 42.78%提 升至 2021 年的 72.02%。屈光业务平均手术价格持续提高，2017-2021 年复合年增长率为 3.68%；同时，公司屈光手术量迅速提升，年复合 增长率达 28.72%。
　　进一步拆分发现，2017 至 2021 年普通屈光手术量 基本保持稳定，平均在每年 3 万眼左右，而中高端屈光手术量迅速增 加，2021 年中高端屈光手术量达到 7.04 万眼，2017-2021 年复合增速 达 53.99%。我们认为，华厦眼科领先的技术设备和优质的医疗服务具 有较强的获客能力，中高端屈光手术量迅速增加，随着手术量与手术 平均价格的进一步提升，公司屈光业务板块有望在未来继续保持高增 长。
　　3.3、眼底业务优势学科，优质口碑锁定客源
　　眼底项目是华厦眼科的优势项目，公司在此领域积累了如黎晓新、吴 国基等一批国内外知名专家，具备较强的技术优势和学术知名度。近 5 年，公司眼底业务营业收入整体实现稳步增长，2021 年营收达 3.40 亿元。从华厦眼科各项目营收占比情况来看，眼底项目一直是公司营收的第 三大板块，2021 年营收占比为 12.96%，仅次于屈光和白内障业务， 在同行可比上市公司中处于领先地位。2017 年至 2021 年，华厦眼科 眼底手术量稳步上升，2021 年手术量达到 2.74 万眼，同比增速为 13.94%。丰富的专家资源、过硬的技术优势共同造就了华厦眼科在眼 底项目上的优质口碑，眼底患者手术量持续增加。
　　3.4、斜弱视及小儿眼科业务营收增长显著，手术量价逐步恢复
　　公司的的斜弱视及小儿眼科学组由知名专家赵堪兴教授和潘美华教 授率领，通过会诊平台向全部下属医院提供诊疗和技术支持，积累了 丰富的小儿疑难病临床经验和较高的业内影响力。近 5 年，公司的斜 弱视及小儿眼科业务营收增长显著，已由 2017 年的 0.85 亿元增长至 2021 年的 1.89 亿元，复合年增长率达 22.20%。近两年新冠疫情的影 响逐渐消退，公司斜弱视及小儿眼科手术量和手术平均价格恢复趋势 明显，未来有望保持高增长。4、内生单院领先业内，外延扩张稳中求进
　　4.1、建立标杆，核心单院独树一帜
　　华厦眼科已建立以厦门眼科中心为核心向全国辐射的模式，立足于厦 门眼科中心国内领先的诊疗实力、丰富的医院运营和管理经验，向体 系内的其他医院输出统一且高质量的医疗服务。厦门眼科中心位于福 建省厦门市，于 1997 年成立，在 20 多年的耕耘中积累了极高的群众 口碑与品牌影响力，是集医疗、教学、科研、眼健康为一体的国家三 级甲等眼科医院。同时，厦门眼科中心也是华厦眼科集团下属最大单 体医院，2021 年营业收入达到 7.98 亿元，占公司总营收的 26.04%； 净利润为 2.18 亿元，占公司总净利润的 47.98%。我们认为，厦门眼 科中心是公司老牌医院中具备代表性的标杆医院，彰显了公司的品牌 影响力与医疗实力，厦门眼科中心在运营与管理方面的成功经验有望 在其他院区实现复制。
　　厦门眼科中心单院营收规模和盈利能力领先业内。从营收水平看，厦 门眼科中心近 5 年营业收入稳中有升，从 2017 年的 6.16 亿元增长至 2021 年的 7.98 亿元，2017-2021 年复合增长率为 6.68%。近两年受到 疫情影响，增速略有放缓。从净利润水平看，厦门眼科中心近 5 年净 利润水平较为稳定，2021 年净利润达到 2.18 亿元。与各民营眼科连 锁集团旗下最大单院对比，厦门眼科中心在仅有 528 万人口的厦门市， 成为全国收入与利润体量最大的单体民营眼科医院，在长沙爱尔、沈 阳何氏和昆明普瑞之中独树一帜。2021 年厦门眼科中心的净利率为 27.32%，在上述可比单院中盈利能力处于领先梯队。
　　4.2、复制量产，稳扎稳打实现全国连锁
　　深耕战略核心华东地区，加速布局华中和华南。华厦眼科的连锁发展 战略以厦门眼科中心为核心，持续深耕华东地区，在华东地区享有较 高的知名度和品牌影响力，进而从华东辐射全国华中、华南、西南、 华北等区域。从营收规模看，2021 年华东地区的营收高达 21.93 亿元， 同比增长 17.50%，占公司总营收的 72.94%。近 5 年来，公司连锁布 局的其他地区营收增长迅速。其中华中地区和华南地区的营收占比分 别从 2017 年的 3.48%和 4.82%增长至 2021 年的 7.35%和 8.37%，营收 占比接近翻倍，年复合增长率分别为 41.29%和 34.57%。从各地区毛 利率水平来看，除西北地区外，毛利率均稳定在较高水平。西北地区 仍处于加速布局阶段，毛利率近年已实现迅速提升，主要得益于下属 医院西安华厦的快速成熟发展。
　　眼科医院门店数稳步增加，盈利门店数增势迅猛。自 2013 年公司进 入全面连锁化发展阶段以来，公司陆续有计划地在全国各地以新建或并购的方式建立下属医院，连锁医疗服务机构网络稳步扩张。截止 2021 年，公司在全国范围内总计开设 56 家专业眼科专科医院，覆盖 17 个省和 46 个城市，逐年稳扎稳打推进新院建设。从门店盈亏情况 来看，公司盈利门店数由 2019 年的 15 家增加至 2021 年的 34 家，目 前公司旗下有超过一半的门店实现盈利。在公司全国连锁，医疗与医 师资源相互支持，集团化运营的体系下，亏损门店有望在未来陆续扭 亏为盈。
　　我们对 2021 年华厦眼科各下属医院净利润情况进行分析发现，2016 年及之前成立的大部分医院处于盈利状态，而 2016 年之后成立的大 部分医院处于亏损状态。因此我们认为大部分医院在公司的连锁化体系运营下约 5 年左右能够实现盈利，即门店平均盈亏平衡周期在 5 年 左右。
　　老牌医院稳步发展，新增医院迅速爬坡。公司迈入全面连锁扩张阶段 后加快新院建设步伐，2015-2016 两年期间共合计建立 21 家新院。我 们将 2015 年及之后成立的 36 家医院划分为新增医院，在此之前成立 的 20 家医院划分为老牌医院。对 2021 年实现盈利的代表性老牌医院 和新增医院进行分析发现，2021 年共有 16 家代表性老牌医院实现盈 利，合计净利润从 2019 年的 2.53 亿元增长至 3.18 亿元，年复合增长 率为 12.01%。其中厦门眼科中心（1997 年成立）、郑州视光（2008 年成立）和福州眼科（2012 年成立）的净利润分别为 2.18 亿元、0.25 亿元和 0.14 亿元，近 3 年净利润稳步增长。2019 年至 2021 年，代表 性新增医院整体实现扭亏，合计净利润从-0.71 亿元增加至 1.74 亿元。 2021 年，西安华厦（2016 年成立）、深圳华厦（2016 年成立）、杭 州华厦（2016 年成立）和重庆华厦（2016 年成立）4 家新增医院分别 实现净利润 0.63 亿元、0.39 亿元、0.30 亿元和 0.21 亿元，新院净利 润已超过部分早期成立的老牌医院，跻身集团核心医院梯队。
　　积极建设视光中心，提供新的业务增长点。截止目前，公司在厦门、 上海等地区设立了 23 家视光中心。根据公司招股书战略规划，未来 2 年内将在全国 14 个省内新建 200 家视光中心，提供框架眼镜、隐形 眼镜和角膜塑形镜的验配、销售和维护服务，以满足患者不同层次的 眼视光需求，与眼科医院形成互补网络。我们对华厦眼科自建视光中 心开店模型进行如下假设：OK 镜业务均次消费为 7000-8000 元，框架 眼镜业务均次消费为 350 元，自建第 1 年营收 117.25 万元，运营第五 年营收可达 800 万元以上。
　　门店费用方面，销售费用、材料成本分别 按总收入的 25%、30%估算，存货成本按材料成本的 25%估算；每家 视光中心自建第 1 年将配置 1 名店长、2 名验光师和 2 名客户助理共 5 人，人工费用总计 25 万元，后续随着营销规模的扩大将适当补充人 员；300 平方米的房租费按 65 万元/年估算；建店需要购置的仪器包 括直接眼底镜、综合验光仪、瞳距仪等，平均费用为 60 万元/店，装 修费 20 万元/店。根据开店模型测算，视光中心建设的收支平衡期约 为 2 年，投资回报期约为 4 年。我们认为，新建的视光中心顺应了日 益增长的眼视光市场的需求，能够推动公司医疗服务的下沉和覆盖半 径的扩大，有望为公司业务提供新的增长点。
　　4.3、＂人才储备+管理制度＂加深集团护城河
　　4.3.1、人才资源保障专业度，学术品牌塑造口碑
　　国际眼科学界专家班底打造专业诊疗团队。华厦眼科重视眼科专家团 队的打造，公司组建了一支以黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批 具有国际影响力的眼科学界专家为主的眼科专业诊疗团队，分别在视 网膜、小儿眼科、青光眼及白内障、角膜及眼表等临床领域具有权威 话语权，其中黎晓新和赵堪兴为中国内地仅有的 5 位国际眼科科学院 士之二。此外，刘旭阳等 9 名学科带头人在中华医学会眼科学分会各 专业学组中分别担任副组长或委员，其专业性得到学界认证。公司以 此为基础组建了一支具备专业背景和丰富临床经验的庞大医生队伍， 为临床诊疗服务提供保障与支持。
　　4.3 ＂人才储备+管理制度＂加深集团护城河 4.3.1 人才资源保障专业度，学术品牌塑造口碑 国际眼科学界专家班底打造专业诊疗团队。华厦眼科重视眼科专家团 队的打造，公司组建了一支以黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批 具有国际影响力的眼科学界专家为主的眼科专业诊疗团队，分别在视 网膜、小儿眼科、青光眼及白内障、角膜及眼表等临床领域具有权威 话语权，其中黎晓新和赵堪兴为中国内地仅有的 5 位国际眼科科学院 士之二。此外，刘旭阳等 9 名学科带头人在中华医学会眼科学分会各 专业学组中分别担任副组长或委员，其专业性得到学界认证。公司以 此为基础组建了一支具备专业背景和丰富临床经验的庞大医生队伍， 为临床诊疗服务提供保障与支持。学员报名，累计独立完成手术量超过 5 万台，为行业培育了 300 余名 潜在的眼科人才。此外，公司凭借着自身在眼科医疗领域的品牌影响 力，与各大高校展开战略合作引进人才。公司医师总数已由 2017 年 的 726 人增加至 2021 年的 891 人。
　　＂医教研＂有机结合打响学术品牌知名度。华厦眼科自创立以来，始 终致力于推动临床诊疗、医学研究和教学培训三方协同发展。在临床 诊疗与医学研究的协同上，公司依托于临床诊疗案例的积累开展科研 工作，带动临床医学科研创新能力稳步提升，在国内及国际眼科界具 有广泛的学术影响力。近几年，公司在国家级科研项目、全国多中心 临床试验、国际期刊论文和国内外学术高峰论坛中均有所斩获，在国 内外眼科学界具有广泛的影响力。在临床诊疗与教学培训的协同上， 公司下属医院与北京大学、厦门大学等高校签订合作协议，为临床医 学学生开展理论教学、临床实习等工作。此外，公司开展院士工作站、 博士后工作站等人才招收培养计划，进一步增强医院的科研创新能 力。
　　4.3.2、成熟管理制度为复制扩张保驾护航
　　区域化布局满足多层次诊疗需求。从横向看，公司的全国连锁诊疗网 络以厦门眼科中心为辐射中心，厦门眼科为公司所有下属医院提供临 床指导和技术支持。在全国其他地区，公司将部分一线、二线城市医 院如重庆华夏、深圳华厦、杭州华夏等定位为区域中心，以此辐射附 近地区。从纵向看，公司在＂厦门眼科-区域中心医院＂的辐射模式下 进一步辅以地级市、县级市医院及视光中心进行下沉和补充，拓展了 公司的服务半径，满足多层次的眼科诊疗服务需求。
　　成熟的区域化管理模式提高管理效率。华厦眼科对下属各医院实行区 域化制度，即参考省级行政区划将全部医院划分为若干区域，每个区 域设区域管理人员，区域核心管理人员对区域内各医院总经理和院长 的运营管理进行监管与指导。而在下属医院中，中层管理人员实行矩 阵式管理，各业务部门的员工则由下属医院实行属地管理。区域化管 理模式减少了集团直接管理医院的管理半径，提高了管理效率。
　　标准化的诊疗服务和手术流程强化各院医疗服务可复制性。华厦眼科 凭借在眼科行业深耕近 20 年的行业经验，为各连锁医院的诊疗服务 和手术实施制定了标准化的流程和规范。在诊疗服务方面，公司对眼 病诊断和医学验光配镜等服务制定了标准服务流程。在手术方面，公 司针对术前检查、手术审批和手术实施三个环节设立了标准规范，其 中手术实施过程依据国家国定眼科手术分级制度进行分级管理，严格 确保手术及高风险有创操作的安全和质量。
　　远程会诊平台赋能全国眼病诊治。远程医疗的实施能够突破传统医院运营模式下医疗资源分布不均的地域化限制，扩大优质医疗资源的服 务半径，实现眼科诊疗的及时性、覆盖性及专业性。公司下属的厦门 眼科中心通过远程门诊系统和远程会诊系统，搭建全国疑难眼病会诊 平台，为下属所有医疗机构和全国其他医院提供疑难眼病的会诊支持。 其中以黎晓新教授领衔的疑难眼病会诊平台和以赵堪兴教授领衔的 小儿疑难眼病会诊平台已成为国内疑难眼病会诊的知名平台。此外， 华厦眼科已获批国家工信部、卫健委＂5G+医疗健康＂应用试点。
　　5、行业地位处于第一梯队，投资回报率领先业内
　　5.1、连锁扩张布局全国，获医获客能力具备优势
　　我国民营眼科专科医院竞争激烈，目前与华厦眼科形成竞争的主要对 手有爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科和朝聚眼科等。从覆盖范围看， 华厦眼科目前的业务范围已经覆盖国内华东、华中、华南、西南、华 北等地区的 17 个省和 46 个城市，构筑起一定的先发优势。从业务规 模看，华厦眼科 2021 年门诊人次达 167.14 万人次，手术眼数达 29.28 万例，在业内位居第一梯队，仅次于爱尔眼科。从医师数量看，华厦 眼科共聘用医师 891 人，医师团队规模虽不及爱尔眼科，但已经与其 他同行拉开了明显差距。
　　5.2、利润率爬升显著，投资回报率领先业内
　　在净利率方面，华厦眼科和爱尔眼科遥遥领先，华厦眼科的净利率从 2017 年的 3.23%增长至 2021 年的 14.80%，呈现出高于其他同行可比 上市公司的快速提升趋势。在毛利率方面，华厦眼科和爱尔眼科处于 领先梯队，毛利率均处于 45%以上，并且华厦眼科近 3 年毛利率加速 提升，由 2019 年的 40.22%增长至 2021 年的 46.04%，有加速甩开普 瑞眼科和何氏眼科的势头。在净资产收益率方面，近 5 年华厦眼科的 ROE 迅速提高，已从 2017 年的 8.03 提升至 2021 年的 24.83，成为同 行可比上市公司中 ROE 最高的公司。
　　5.3、管理优势逐步呈现，规模效应未来可期
　　2021 年，华厦眼科的销售费用和管理费用占营业收入的比重分别为 13.13%和 10.35%，其中管理费用占比在同行可比公司中最低，区域化 与标准化的管理模式助力公司加强对行政开支和管理团队的费用控 制。材料成本费用、医护人工费用和房租、折旧及摊销分别占营业收 入的 27.69%、15.62%、7.37%。材料成本和人工费用处于同行可比上 市公司的平均水平，相较于爱尔眼科 22.16%的材料成本费用率仍有较 大的改善空间；房租、折旧及摊销占比则相对较低，一定程度上体现 了规模效应。考虑到公司部分下属医院在当地区域市场进入的时间相 对较晚，未来随着这部分下属医院的口碑和知名度逐渐建立以及公司 在全国各地进一步新建门店，华厦眼科的上下游议价能力有望进一步 提升，规模效应持续凸显。
　　6、财务预测
　　我们认为公司业务受到国内眼科医疗服务市场扩容和消费结构升级 的带动，业绩将实现持续、稳定的增长。我们按照公司的业务构成， 对白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表和其他业务进行了 收入预测，具体核心假设如下： 白内障业务：白内障手术需求较为刚性，手术平均价格基本保持稳定， 根据公司定期公告披露，预计 2022 年手术单价略有下滑，但整体平 均单价依然保持在 7000 元左右。2023-2024 年收入有望在中高端手术 占比的提升下逐步恢复。公司 2022 年白内障手术量受疫情影响较大， 预计 2022-2024 年公司白内障业务收入增速为-3%/1.6%/1.6%。
　　屈光业务：国内屈光手术市场规模大、渗透率仍有较大提升空间。屈 光业务是公司现阶段重点发展的项目，屈光手术量持续高速增长，其 中，中高端屈光手术量是普通手术量的一倍以上，我们预计 2022 年， 公司中高端屈光手术量将超过 9 万眼，2022-2024 年公司屈光业务收 入增速为 27%/26%/25%。 眼底业务：眼底业务是公司的特色学科，拥有国际知名的医师团队， 诊疗口碑在业内得到广泛认可。眼底治疗需求较为刚性，疫情后需求 将得到快速反弹，预计 2022-2024 年公司眼底业务收入增速为 -2.5%/4%/2.3%。
　　斜弱视及小儿眼科业务：公司斜弱视及小儿眼科业务以国内外知名专 家为班底，在业内具有广泛影响力。预计 2022-2024 年公司斜弱视及 小儿眼科业务收入增速为 10%/30%/22%。 眼表业务：眼表手术是基础眼病手术，诊疗需求随眼科诊疗市场的扩容和居民消费水平的提高不断增加，2022 年受疫情影响，公司眼表手 术量增速将有所放缓，后续手术量以 3%的增速增长，眼表手术价格 基本 保持稳定 。预 计 2022-2024 年公司 眼表业务收 入增速 为 4.6%/12.5%/7.4%。
　　容和居民消费水平的提高不断增加，2022 年受疫情影响，公司眼表手 术量增速将有所放缓，后续手术量以 3%的增速增长，眼表手术价格 基本 保持稳定 。预 计 2022-2024 年公司 眼表业务收 入增速 为 4.6%/12.5%/7.4%。为 25%/50%/35%。 药店业务：药店业务收入的主要来源是公司自营药店，占主营业务比 重较低。我们预计未来药店业务收入有望维持过往增速水平， 2022-2024 年增速为 35%/34%/33%。 其他业务：我们预计未来公司其他业务收入有望维持过往增速水平， 2022-2024 年增速均为 70%。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】「链接」