深耕新能源领域十余年，维科技术布局钠电，打造新增长极

　　（报告出品方/分析师：中泰证券 曾彪 朱柏睿 ）一、3C 数码电池供应商排头兵，积极布局钠电赛道
　　1.1 发展历程：深耕新能源领域十余年，积极布局钠电赛道
　　公司为国内领先的 3C 数码电池供应商，积极拓展动力、储能市场，并率先布局钠电池。公司深耕新能源领域十余年，具备电芯制造、封装和系统整合方案一体化能力。经过多年发展，公司目前是国内排名前五的 3C 数码电池供应商。2019年公司与浙江钠创开展初步探索 合作，积极布局钠电池赛道。
　　公司曾是以纺织为主业，公司前身敦煌集团于 1998 年 A 股上市，是中国家纺行业首家 A 股上市企业。维科能源于 2004 年与维科（香港）纺织成立宁波维科电池进军锂电产业，并于次年 4 月建成首期日产 1 万只铝壳锂离子电池产线。2016 年公司开启动力电池项目建设。2017 年，维科电池成为维科精华(2018 年更名为维科技术）全资子公司，2018 年公司完全剥离纺织业务。2019 年 10 月公司与 LG 化学公司开辟南昌建设项目，同年公司与钠电池领域领先企业浙江钠创开展初步探索合作，并于 2022 年签订战略合作协议，积极布局钠电池赛道。
　　公司的主要业务是消费类电池、小动力电池及储能电池的研发、生产和销售。
　　消费类电池服务的市场包括手机、笔记本及平板电脑、移动电源、智能家居、无人机、可穿戴设备等，依托与传音、TCL、神基科技、飞毛腿等客户的长期合作，实现稳定收入。小动力电池服务的市场包括两轮车、电动工具等，凭借产品的技术优势和产能规模的持续扩大，与爱玛电动车、哈喽换电等建立了合作关系。公司储能电池主要用于应急电源、电瓶车、电厂富余能量的存储。
　　图表 2：公司主要产品
　　1.2 股权结构：股权结构稳定，实控人产业积累深厚
　　公司股权结构稳定，实控人产业积累深厚。公司实控人为董事长何承命先生，其通过维科控股间接持股 12.71%。公司第二大股东为宁波市工业投资有限责任公司，持股 6.78%，其实际控制人为宁波市国资委。公司第三大股东为总经理杨东文先生，持股 6.41%。公司下属 多家全资子公司，主要分布于浙江、广东和江西，从事新能源和锂电池行业。
　　1.3 经营表现：业绩稳定增长，规模持续扩大
　　公司 2018 至 22Q1-Q3 期间营收持续增长。
　　18-22Q3 年间，公司营业收入分别为 16.03/16.45/17.45/20.75/18.05 亿元，分别同比增长 0.34%/2.64%/6.08%/18.94%/20.09%，锂电池上下游产业链快速增长，同时公司积极扩产，营收实现持续增长。
　　2018至 22Q1-Q3 期间，归母净利润分别为 0.55/-0.64/0.49/-1.27/ 0.13 亿元，公司盈利实现扭亏为盈，主因费用控制能力提升，期间费用率下降，同时去年同期计提坏账准备较多。
　　1）按业务内容拆分：聚合物类锂离子电池是绝对核心业务
　　公司营收主要来源于聚合物类锂离子电池。按业务产品拆分，公司主要营收来源于聚合物类锂离子电池，2018-2021年分别占收入构成的 61.14%/58.69%/66.82%/70.79%，整体呈上升趋势，产销量稳定增长，约八成在国内销售，其余销往海外。
　　2）盈利能力：收入平稳增长，各项费用率下行。
　　2018-2021年，公司销售毛利率较为平稳，分别为 14.20%/13.97%/18.02%/12.37%。2020 年，受下游锂电池应用领域快速发展及产品技术创新、公司产能规模等因素影响，聚合物类锂离子电池营业收入及毛利率有所提升。各项费用率均呈下降趋势。
　　二、锂离子电池价格高企，经济性驱动钠离子电池产业化加速
　　2.1 钠离子电池核心优势明显
　　钠离子电池工作原理与锂离子电池一致，均属摇椅式二次电池。钠电池核心优势明显，降本空间大，安全性能优异，且能够拓展低温应用，但是需要在能量密度上做出取舍，同时长循环产品的开发还需寻求突破。
　　经济性方面，前驱体、主材和辅材均有较大将本空间，低成本优势使钠电池具有大规模产业化潜力。其次，钠电池具有高安全性、倍率性能和低温性能好的优势。
　　安全性方面，无过放电特征，可放电至0V，且针刺挤压测试无起火、爆炸；倍率性能方面，溶剂化结合能高，脱溶剂效率高，实现离子更快地迁移，且钠枝晶可自溶，适应高倍率快充；低温性能方面，-20°C容量保持率远高锂三元材料，应用场景拓宽。
　　钠离子电池具备替代锂离子电池的条件，或成锂离子电池的完美替补。
　　上游矿源方面，锂源原矿品位低，开采难度大，周期长，价格波动较大，对外依存度高；钠源储量丰富，易于开采，供应链安全风险小。
　　制造工艺方面，正极前驱体、正极材料，再到电芯的制造工序与设备相似，重置成本低。
　　性能指标方面，能量密度与磷酸铁锂电池存在重叠区间。在两轮车、A00 级车、储能等领域具备替代锂离子电 池的条件。
　　2.2 产业化提速迎来产业元年
　　钠电市场驶入快车道，即将迎来产业元年。相较锂电池，钠电池成本低、资源丰富、倍率性能及低温性能好、安全性好；相较铅酸电池，钠电池能量密度高、低温性能好、循环次数高、无环境污染。钠离子电池可应用于储能、电动二轮车、低速电动车等场景，对铅酸电池和锂离子电池的部分应用场景形成替代。
　　图表 12：钠电池终端应用
　　钠离子电池产业链基础完善，切换技术路线成本低。
　　由于钠离子电池的工作原理和结构与锂离子电池极为相似，其制造工艺也与锂离子电池相近，锂电池相关生产企业生产钠离子电池无重臵成本。中国完备的锂离子电池产业链为钠离子电池产业化提供了优良的土壤。
　　正极：三种材料在性能方面各有所长。
　　层状金属氧化物、聚阴离子化合物和普鲁士蓝类化合物是钠离子电池正极材料的三种主要发展方向。层状金属氧化物能量密度相对较高，但其层状的晶格结构意味着循环性能逊色于具有三维稳定结构的聚阴离子聚合物类材料。
　　聚阴离子型的问题是能量密度较低，单位成本高，可拓宽在长循环储能领域的应用。普鲁士蓝类正极兼具高能量密度和成本优势，但其内部结构存在缺陷，结晶水的形成易造成结构坍塌，影响循环性能。
　　图表 14：锂离子正极材料对比
　　负极：无定形碳材料最具商业化潜力。
　　由于钠离子的原子半径较大，钠离子无法在石墨负极材料处进行高效率的脱嵌，因此寻找合适的储钠负极材料至关重要。
　　钠离子电池负极材料主要有无定型碳类(硬碳、软碳等)、合金类、过渡金属氧化物等。其中合金类容量较高但循环性能和倍率性能不佳;过渡金属氧化物容量较低;无定形碳可逆容量和 循环性能优良，控制成本后有望实现商业化。
　　无定形碳材料主要分为硬碳和软碳两种。软碳材料中含有石墨微晶无规则堆垛架构而成的孔 道结构，具备容纳钠离子的功能，可以作为钠离子电池负极材料具有较高的电子导电性和倍率性能；硬碳是高分子聚合物、石油化工产品 (如沥青类)或生物质材料(如植物残渣)碳化而成，由于其结构高度无序且稳定，氧化还原电位较低，硬碳被认为是较为理想的钠离子电池 负极材料。
　　由于硬碳材料具有较大的层间距离和较多晶格缺陷，为钠离子提供了丰富的位点，在作为钠离子电池负极材料时表现出了较高的可逆容量。
　　2.3 新老玩家快速扩产
　　新老玩家快速扩产，主要玩家有传统锂电正极材料厂商：容百科技、振华新材、当升科技等；传统锂电负极材料厂商：贝特瑞、杉杉等；电池研发巨头：宁德时代；钠离子电池新势力：中科海纳、钠创新能源等。目前新规划的钠离子电池产能超过 30GWh。
　　预计 2023 年形成万吨级规模的钠离子电池正极产能，其中仅容百，钠创，美联新材远期规划近 30 万吨正极产能，满足近 115GWh 的电池装机需求。
　　国内主要负极制造商均已开始布局，目前形成千吨级规模的钠离子电池负极产能。
　　三、布局钠电，打造新增长极
　　3.1 锂电业务布局广泛，稳定增长
　　锂电业务布局广泛，多领域存在较大机遇，业绩有望稳定增长。
　　公司主要产品可分为消费类电池和动力电池：从应用领域来看，目前消费类电池的主要应用场景仍为智能手机、笔记本电脑，新兴智能硬件产品成为消费电子行业新的增长点，有望带动相关锂离子电池市场规模的增长；小动力电池领域，电动两轮车、电动工具需求稳步提升,目前公司销售区域主要为境内市场，公司与两轮车龙头爱玛、哈喽换电有良好的合作基础；公司储能电池主要用于应急电源、电瓶车、电厂富余能量的储存。凭借过硬的品质和丰富的产业链，公司与各领域的客户建立多方位的合作伙伴关系。
　　公司通过不断增加研发投入、优化生产工艺，及时跟进国际锂电池厂商生产技术，在保证产品质量、提升产品性能的同时及时实现大规模量产，占据更多的市场份额。
　　聚合物锂电池年产能达 1 亿支，公司将原宁波维科的聚合物锂电池产线全部搬至东莞电池，产线搬迁后，东莞电池已达年产 1 亿支。
　　叠片电池方面，维科技术与 LG 化学、南昌市新建区政府合资，在江西南昌成立江西维乐电池有限公司，其中维科技术持股 42%，LG 持股 34%，南昌市新建区天聚投资有限公司持股 24%，一期项目规划 12 条生产线，其中 2021 年投产 6 条生产线，年产能为 0.6 亿支；预计 2022 年一期产能全部建成后，产能为 1.2 亿支/年，总规划建设 48 条生产线，总产能 2.4 亿支。
　　3.2 携手钠创优势互补，布局钠电池
　　公司与钠创优势互补，共同研发。2019 年，双方就＂钠离子电池制造技术＂展开了初步探索合作。
　　2022 年 9 月 9 日维科技术与浙江钠创签署《深度合作战略框架协议》，维科技术将聘请钠创新能源联合创始人、上海交通大学教授马紫峰作为技术股份，为钠电研发中心给予全面技术支持。
　　2022 年 10 月 25 日，公司正式参与钠创 A 轮融资，投资额约为 3000 万元人民币，持股比例 1.2348%（投资款已支付）。钠创利用募集资本进行钠电材料产能建设，并对维科钠电池生产优先保证材料供应等支持。
　　钠创新能源成立于 2018 年 5 月，由上海交通大学马紫峰教授牵头，上海电化学能源器件工程技术研究中心、上海紫剑化工科技有限公司和浙江医药股份有限公司共同发起成立。其钠离子电池技术研发团队由上海交通大学马紫峰教授组建，于 2015 发布全球首台钠离子电池 储能装臵；钠离子电池电解质设计成果入选《搜狐-汽车》2017 年上半年钠离子电池技术十大成果。
　　钠创新能源公司股权结构集中。
　　公司控股股东为车海英，通过 100%控股上海紫剑化工技术有限公司，间接持有公司52.55%的股份，为公司的实际控制人。
　　第二大股东马紫峰通过持股 64%绍兴新篁能源科技合伙企业，间接持股 10.51%，与第一大股东为师生关系。
　　第三大股东浙江医药公司持股 13.14%。
　　图表 20：钠创的股权结构
　　浙江钠创是上海交通大学科技成果转化新政策的鼓励下建立的创新型企业，是国内钠电领域领军企业之一。
　　拥有美国专利 3 件，有授权专利 23 件，申请专利 40 余件，发表钠电论文 60 多篇，涵盖钠离子电池正极材料、电解液、电池的设计制造以及系统集成与管理等。目前的核心产品为钠离子电池正极材料及电解液，与公司主要产品恰好形成完整产业链。
　　浙江钠创开发出全球首套千吨级层状结构氧化物正极材料湿法合成工艺路线，并设计制造出相应的功能电解液，其正极材料和电解液已通过国内多家知名电池制造企业验证，电芯能量密度可达 130-160Wh/kg，循环寿命超过 5000 次。
　　在此基础上，钠创通过碳 基材料包裹，解决硫酸钠铁正极易吸水、氧化等问题，进一步提高循 环性能。
　　除技术工艺提高外，钠创自身规模也在不断扩大。
　　今年，钠创建成了全球首套吨级铁酸钠基层状氧化物正极材料生产示范线,完成了年产 3000 吨正极材料、5000 吨电解液的生产工艺包设计。
　　维科技术在江西维科产业园建设钠电产业化基地，项目初期建设 2GWh 钠电池生产线，主要面向低速车和储能市场，浙江钠创将出资参与钠电池产业化基地建设，并对钠电池产业化提供技术支持。该项目将于 2022 年开工建设，2023 年 6 月实现全面量产。双方将深化钠电研发合作，共享各自在钠离子电池研发的技术积累。四、报告总结
　　关键假设及盈利预测
　　根据公司的经营情况作出以下核心假设：
　　出货量：随着聚合物升级扩产、客户拓展销售规模扩大，预计出货量有重大突破;公司年产 2GWh 钠离子电池项目有望 2023 年 6 月投产。
　　我们预计 22-24 年聚合物锂电池出货量分别为 7445、8934、10274 万支，分别同比+10%、+20%、15%；铝壳电池出货量分别为 2394、2872、3303 万支，分别同比+20%、+20%、15%；小动力电池出货量分别为 2140、2996、3895 万支，分别同比+50%、+40%、30%。23、24 年钠电池出货量为 1.00、3.00 GWh。
　　单价：22 年原材料价格维持高位，预计未来几年有降价趋势。我们预计 22-24 年聚合物锂电池单价分别为 22.38、21.27、20.20 元/支；铝壳电池单价分别为 10.28、9.76、9.27 元/支；小动力电池单价分别为 27.54、26.16、24.85 元/支。23、24 年钠电池单价为 0.70、0.65 元/wh。
　　毛利率：22 年原材料上涨影响公司毛利率，未来原材料价格回落后，公司毛利率有望回升，钠电池的投产出货将带来毛利率进一步增长。
　　我们预计 22-24 年聚合物锂电池毛利率分别为 9.70%、11.00%、12.00%；铝壳电池毛利率分别为 8.50%、8.50%、8.40%；小动力电池毛利率分别为 7.00%、7.50%、7.50%。23、24 年钠电池毛利率预计为 23%、24%
　　我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 27.18/ 39.45/ 56.52 亿元，同比增速为 30.97%/ 45.14%/43.24%；归母净利润分别为 0.19/ 1.33/ 3.05 亿元，同比增速为+115%/+595%/+129%，EPS 分别为 0.04/ 0.25/ 0.58 元，现价对应 PE 为 456/67/29 倍（2022 年 12 月 19 日收盘价）。
　　考虑到公司首次布局钠电，考虑到钠电产能或出货存在不及预期的风险，我们对钠电池出货量对公司业绩影响做了如下敏感性分析。
　　我们选取了钠电行业相关标的与公司估值做对比，其中传艺科技积极布局钠电池业务，钠电池中试线于 22 年 10 月投产，钠电池一期规划产能 4.5GWh；七彩化学与美联新材成立合资公司，建设年产 18 万吨钠电正极材料即电池级普鲁士蓝（白）项目。
　　风险提示
　　钠电进展不及预期不：若研发进展不及预期或出现其他替代技术，会抑制公司产能扩张。
　　原材料价格持续上行风险：若原材料价格持续上行，并且公司无法替换该原材料或转嫁成本，将影响公司盈利。
　　行业竞争加剧风险：若随着行业的发展，大量竞争者涌入或现有竞争者大幅扩展，导致产能过剩，影响公司盈利。
　　项目投产不及预期风险：若项目投产不及预期，会导致测算偏差。
　　行业规模测算偏差风险：报告中行业规模测算是基于一定的假设及前提，存在不及预期的风险。
　　研报使用信息数据更新不及时的风险。
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