绿城中国股价暴跌债券异动，销售走弱业绩增收不增利

　　央企背景加持，绿城融资虽然一路绿灯，但其盈利能力下滑、表外负债风险值得注意。
　　01
　　股价下行
　　10月21日，绿城中国（03900.HK）股价继续下行，收盘跌6.67%；而前一日10月20日其收盘于12.3港币，跌幅为12.14%。
　　股价走势
　　针对绿城中国股价下挫，中金发布点评报告认为，除9月销售表现暂时走弱外，技术性因素或也加剧股价波动。
　　2022年1-9月，绿城中国累计合约销售金额为1968亿元，同比下降约25%，对应全年销售目标3100亿元的完成度为64%。
　　其中9月单月，绿城中国自投项目合约销售金额为156亿元，同比下降40%。
　　中金指出，短期预计绿城中国22Q4有望追赶销售进度，其全年销售目标达成确定性较高，支撑业绩兑现。
　　值得注意的是，近日绿城中国的美元债也出现明显异动。
　　10月21日，由绿城中国发行的GRNCH 5.95 12/22/24报价96.284，下跌2.669%，收益率7.849%；GRNCH 5.65 07/13/25报价68.150，上涨3.373%，收益率21.773%。
　　此前，10月17日绿城中国2025年4月到期美元债创6月24日以来最大跌幅，每1美元跌2.2美分至72.8美分；2025年7月到期的5.65%债券每1美元跌1.2美分至72.8美分。
　　《小债看市》统计，目前绿城中国存续美元债4只，存续规模13亿美元，剩余年限较长。
　　存续美元债
　　在融资方面，由于央企背景加持，今年上半年绿城中国融资一路绿灯，境内外发债双管齐下融资超过200亿，同比增加68.8%。
　　然而，绿城中国业绩＂增收不增利＂、盈利能力持续下滑，表外负债风险值得注意。
　　02
　　增收不增利
　　据官网介绍，绿城中国1995年成立于杭州，是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商，以优质的产品品质和服务品质引领行业。
　　绿城中国坚持＂品质为先＂的理念，先后引入九龙仓集团、中交集团、新湖中宝作为战略性股东，以打造＂TOP10中的品质标杆＂为核心目标，布局三大板块和九大业务。
　　绿城中国官网
　　从股权结构看，目前绿城中国的控股股东为中交集团（香港）控股有限公司，持股比例为24.1%。
　　据克而瑞数据，今年前9个月，绿城中国以1968.2亿操盘金额位居房企第4名；以924万平方米操盘面积排名第5，属于TOP5大型房企。
　　克而瑞数据
　　今年上半年，绿城中国新增20个项目，总建面约为313万方，总货值金额731亿元。其中一二线城市的新增货值占比达到90%。
　　期末，绿城中国土地储备建面5649万平，权益比55.9%，可满足未来3-4年的需求。
　　从业绩上看，今年上半年绿城中国营收大涨、净利润却下滑，＂增收不增利＂迹象明显，同时公司经营性现金流净流出，盈利能力持续下滑。
　　2022年上半年，绿城中国实现营收647亿元，同比增长79%；实现归母净利润18.01亿元，同比下滑25.53%。
　　归母净利润
　　同时，由于计提汇兑损失、金融资产和投资物业重估损失以及税项费用的增加，绿城中国的盈利能力持续下滑，其毛利率和净利率分别为17.36%和7.51%；另外经营性现金流净流出83.41亿元。
　　截至2022年中，绿城中国总资产有5280.33亿元，总负债4208.71亿元，净资产1071.61亿元，资产负债率为79.71%。
　　从财务杠杆水平看，绿城中国资产负债率一直维持在高位，若加上25亿永续债其财务杠杆将被推高。
　　财务杠杆
　　从＂三道红线＂看，绿城中国扣预资产负债率71.8%，净负债率71.5%，非受限现金短债比1.65，维持黄档。
　　《小债看市》分析债务结构发现，目前绿城中国主要以流动负债为主，占总债务的71.9%。
　　截至2022年中，绿城中国流动负债有3024亿元，其中一年到期的短期债务有149.02亿元。
　　相较于短债压力，绿城中国流动性较好，虽然其持有现金较年初减少15%至582.26亿元，但完全可以覆盖短债，短期偿债压力不大。
　　另外，绿城中国还有非流动负债1184.71亿元，主要为长期借贷，其长期有息负债合计有878.36亿元。
　　整体来看，绿城中国刚性债务总规模为1027.38亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为24%。
　　从融资渠道来看，绿城中国对银行贷款、公司债、ABS及优先票据等传统融资渠道较为依赖，此外还通过租赁、应收账款、股权、股权质押以及信托等方式融资。
　　2022年上半年，绿城中国的融资成本为4.5%，其中境内公开发债平均利率3.33%。
　　值得注意的是，近年来绿城中国的少数股东权益增长迅速，尤其2021年该指标翻倍至622.08亿元，今年上半年权益占比达到了64%，且少数股东权益和损益占比不匹配，合作项目的表外负债风险需要关注。
　　在资产质量方面，绿城中国的其他应收款超千亿，较2021年末上升19%，规模较大不仅对资金形成大量占用，还存在一定回收风险。
　　总得来看，绿城中国＂增收不增利＂，盈利能力下滑，对债务和利息的保障能力下降；财务杠杆较高，一条红线不达标；存在明股实债嫌疑以及合作项目的表外负债风险。
　　03
　　地产界＂苹果＂
　　绿城曾是中国地产企业的另类，以注重品质驰名江湖，人称中国地产界＂苹果＂。
　　上世纪九十年代中期，中国房地产业开始勃兴，宋卫平向朋友借来300万买地，1995年开发了至今让人怀念、津津乐道的＂桂花系列＂，得以在地产界立足。
　　后续几年，宋卫平陆续开发了多个高端别墅，奠定了在浙江地产界的地位。
　　2006年7月，绿城在香港联交所成功上市，融资26.7亿港元。
　　上市前后，宋卫平采用激进的组合手段到处融资，其中2006年11月发行的本金总额4亿美元的高收益债券隐藏了一个日后阻挡其再融资的地雷。
　　随后，绿城开始不计成本地到处拿地，2007年绿城销售规模首次破百亿，让宋卫平野心加速膨胀，把2008年目标定为200亿。
　　然而，猝不及防的金融危机外加政府的宏观调控，房地产市场在当年9月出现断崖式下跌。
　　现金流一下紧缩的绿城需要舒缓资金困局，然而高达140.1%的负债率让各大银行的贷款全部叫停，评级机构也被吓得给它降了级，那笔4亿美金的高息海外债成了限制宋卫平辗转腾挪的＂紧箍咒＂。
　　此时，濒临破产清算的宋卫平无计可施，惯性之下选择豪赌，主动爆出自己的违约行径，让华尔街债主们主动出招，自己借机讨价还价。
　　果然，炸了锅的债主们气势汹汹地想要对绿城清算，但恰好金融风暴蔓延导致海外债暴跌，拖不住了的债主们只好对债务打折。
　　宋卫平以高额代价与十多家信托机构合作筹款还贷，2010年年报显示，绿城中国年度利息开支竟高达26.62亿元！
　　虽然步子迈的太大让旁边的人看得心惊胆颤，但是运气太好的宋卫平赌赢了。
　　2009年，楼市回暖，绿城卖了530亿元，仅次于万科的634.2亿元，位居全国第二。
　　涉险过关的宋卫平脚步不停，把不断融资、不断拿地作为绿城超常规大踏步发展的主要模式。
　　2009年，绿城共豪掷323亿元买地，成为当年买地最多的房企。
　　然而，盛景之下，暗流涌动。
　　追求＂完美＂、不计成本，把房子当艺术来做的任性大大影响了资金周转，2007-2010年，绿城平均存货周转期为2200多天，从拿地到卖房回款要足足6年，其他房企一般是3年。
　　2010年，适逢＂史上最严＂宏观调控，在资金匮乏、销售不力，资产负债率已达132%的情况下，宋卫平还坚守初衷，抵死不肯降价，而且大骂宏观调控。
　　2011年11月1日深夜，一则＂绿城已破产＂的消息在微博上疯传。人们纷纷揣测，这轮宏观调控中第一个倒下的巨头可能会是绿城。
　　绿城中国创始人宋卫平
　　撑不住的绿城在2011年底到2012年4月连续转让6个项目回笼现金60亿元，也仅是维持了在＂生死线＂上苟延残喘。
　　到了2012年中，降价、卖项目都不奏效的情况下，绿城开始找金主搭救。
　　2012年6月，九龙仓斥资51亿港元入股绿城，受让24.6%的股权，成为第二大股东。
　　另外，融创以33.7亿获得绿城9个项目的一半股权，双方组建了股权各半的合作平台＂融绿＂，由融创负责全面操盘。
　　在中国地产业从烈火烹油到骤然冰冷的快速切换中，绿城再度化险为夷。
　　2014年5月，宋卫平决定把24%的绿城股权转让给孙宏斌，而融创要拿出50.6亿元完成此次收购。
　　但这场收购最终演变成＂融绿大战＂，直到2014年12月23日，中交集团宣布出资收购绿城的股份，才算划上句号。
　　2015年5月，中交正式入主绿城，残酷的＂去绿城化＂开始。
　　2018年8月，随着行政总裁曹舟南的离职、彼时中交派入绿城的张亚东接任，中交正式实现了对绿城的全面掌控。