全球电子产业的复苏信号面板产业领衔拐点

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　　作者：锦缎
　　在周期拐点下注，要用勇气战胜恐惧。
　　一个行业亏损最严重的时候，也是投资者对这个行业最悲观的时候，呈现的股价往往也是最具有吸引力的时候。
　　当下的面板行业就是如此。从2022年10月开始，面板的价格开始呈现明显反弹。周期向上的拐点正在呈现。
　　行情在犹豫中展开，在彷徨中延伸。尽管行业见底逻辑已充分演绎，但恐惧仍然在主导着市场。
　　在我们看来，关于行业拐点的诸多草蛇灰线，预示着面板产业的周期巨轮正在悄悄起航。
　　一
　　短期看，面板新一轮周期向上的拐点
　　【1】周期规律——3年一轮，新周期起航
　　在强周期的面板行业，产品价格变动逻辑，是绕不开的指标。
　　如果我们把全球面板行业的建设周期、产能爬坡速度和库存周期放在一起观察，不难发现，面板行业的周期呈现清楚的3年一轮周期的特点。
　　面板的上一轮周期始于2016年，结束于2019年，并以中国面板产业大获全胜而告终。
　　随着日企退出，三星关闭一条7代线，2016年下半年开始，面板行业开启了周期上行之路，但2017年随着大陆京东方和华星的10.5/11代高世代线集中投产，价格进入长周期下行，至2019年12月见底。
　　这轮周期中，伴随着价格的惨烈下跌，既加速了韩国企业的退出，也成就了中国面板厂商产业地位历史性跨越：三星和LG陆续开始退产，三星苏州厂卖给华星，中电卖给京东方，完成了一轮行业洗牌，实现了京东方和华星全球领先的地位。
　　在此之后，中国大陆显示产业的产值已超过4000亿元，市场份额也提升至全球第一位。
　　而最近这一轮，全球面板产业也走出了相似的36个月周期。
　　经过上一次洗牌，从2020年6月至2021年7月，面板涨价周期持续了13个月之久。与涨价周期同向的，是众多面板厂的利润纷纷创下新高。
　　以TCL 科技为例，2021 年半年度实现营业收入为 742.99 亿元，同比增长 153.29%；归母净利润 67.84 亿元，同比增长 461.55%。
　　周期的力量也直接提振了所有面板厂商的市值：京东方，TCL科技和彩虹股份的股价在2021年的二季度不约而同的完成了周期登顶。
　　在14个月时间内，TCL科技股价最高站上了9.76元，市值冲至1369亿。
　　不过，史上行业最长的涨价周期的派对很快就戛然而止。这一次的问题来自于需求端。
　　从2021年8月开始，由于新冠疫情反复、俄乌战争、海外通胀和欧洲能源危机交错影响，面板终端需求开始共振下行。
　　不过，本轮一年半的需求下行周期，也预示着新的上行周期不会太远：周期投资的时间节点的规律清楚可见。
　　图：液晶电视面板价格走势（美元/片），来源：WitsView
　　【2】新周期的黎明——供给出清引发需求拐点
　　对于所有周期行业而言，供给出清是大机会的必要前提。任何一个超级周期，无一例外都在兑现这一逻辑：
　　以2015年的煤炭为例，当时的产能供给严重过剩，煤价一路狂跌，超七成煤企陷入亏损。
　　从2016年开始，国家开始推动煤炭供给侧改革，小型煤矿退出，行业集中度得到大幅提升。
　　随着主动去产能的加速和行业集中度的显著提升，煤炭行业的上行周期很快到来。
　　以龙头陕西煤业为例，2021年的陕西煤业营业利润达414亿，2016年仅为51亿。而市值更是连涨近10倍，从2016年的最低点272亿，冲到2022年最高2458亿。
　　面板行业同样如此，我们不妨从供需两个层面来看这个问题：
　　a.面板供给侧：痛苦而快速的出清
　　从2021年Q3算起，已经衰退整整5个季度，从供给端看已经实现了率先出清。
　　从行业玩家的近况，周期见底的信号已经非常明显：
　　首先是，面板行业2022年三季报都陷入巨额亏损。
　　财报显示，受消费市场低迷影响，各家业绩一片惨淡，亏损公司之间差距正在拉大，其中，友达、群创、LGD亏损较大。
　　昔日面板巨头LG显示第三季度销售额6.77万亿韩元，第三季度经营亏损7593.1亿韩元（近40亿人民币）。
　　而中国台湾＂面板双虎＂——友达和群创的2022年三季度财报则更为糟糕。
　　数据显示，友达第三季度单季亏损 104.26 亿新台币（约 23.46 亿元人民币）。群创光电10月27日公布2022年第三季营运成果，营业净损154亿元新台币（约人民币34.7亿元），税后净损127亿元新台币（约人民币28.6亿元）。
　　大陆厂商方面，京东方更是交出了6年来最差的三季报：总营收411.3亿元，同比下降24.7%；归母净利润亏损13亿元，同比下降118%。
　　彩虹股份的三季报营业总收入20.18亿元，同比下降39.94%，三季度归母净利润-9.74亿元，同比下降257.34%，自2021年四季度开始已连续亏损4个季度。
　　TCL科技三季度营业总收入420.15亿元，同比下降9.98%，三季度归母净利润-3.83亿元，同比下降116.59%。
　　不难理解，当一个行业每一个玩家都在亏损的时候，面板生产已逼近材料成本线，部分尺寸的面板甚至跌破现金成本，实际向我们证明了一件事：跌入谷底的面板价格已经没有进一步下探空间。
　　从11月上旬电视面板价格全线上涨，我们已经可以看到这个不可逆趋势。实际上，从10月份看，部分规格液晶面板已经开始进行试探性涨价。
　　数据来源：Witsview
　　不难看出，韩国厂商已经失去了竞争力，在经营压力之下，韩国厂商选择加速产能退出，优胜劣汰得以强化。
　　2022年6月，三星关闭了在韩国的最后一条LCD面板生产线，结束了运营30年的液晶面板业务。而LG Display决定在2023年前停止为韩国电视市场生产LCD面板，而其中国LCD工厂也决定将部分电视面板生产线转换为IT面板生产线。
　　当年风光无限的韩系面板双雄将全线退出LCD行业，全球产能供给将得到进一步优化。
　　随着韩厂逐渐退出产能，中国台湾厂商也因为世代线低旧失去竞争力而逐步退出TV面板主流市场，转去工控、商显等细分领域。根据Business Korea数据，在2021年，中国大陆面板厂商销售收入份额为41.5%，超过韩国厂商33.2%，终结了韩国在全球新型显示领域长达17年的霸主地位。
　　中国厂商在电视面板领域市占率更是一骑绝尘，2022年上半年出货量也达到8400万片，全球市占率达到67%，较去年同期上涨了6.2个百分点；韩国厂商上半年电视液晶面板市占率仅剩15%。
　　市占率过半之后，中国大陆面板厂商就掌握了产能控制的主动权，在本次需求下行周期中，中国厂商开始主动降低稼动率，稳定面板产品价格，提升中国大陆企业的定价权。
　　根据Forecast数据，2022年4月开始，各大面板厂纷纷加大减产力度，在三季度末稼动率已降低至7成以下。在价格恢复到合理水平前，预计行业稼动率将维持低位运行。
　　图：面板厂加大减产力度，预计稼动率降至7成以下，来源：Forecast
　　综合以上几点，我们不难看出，面板在低价位徘徊已经很难持续，价格回归理性的黎明正在到来。
　　b.面板需求侧：拐点正在到来
　　从需求端分析，虽然经济复苏疲弱、高通胀导致的购买力下降对面板造成了短期很大程度影响，但没有真正削弱人们对面板的长期稳定需求。
　　从电视角度看，2022年作为电视消费低基数的一年，2023年显示行业比较确定会回到正增长，无论是北美还是中国，随着面板价格下跌，终端市场受低价状态刺激，聪明的消费者开始了一波换机潮的启动。
　　不难判断，2017-2019年的50-55吋主流尺寸将被新的65-75吋替换。中国市场双十一的销售数据已经在体现这一趋势，据GFK统计，2022年双十一期间，中国市场75吋电视面板销售份额超过30%，提升至第一位，甚至有很多消费者开始选择85吋电视，带动85吋和86吋电视销售额份额也达到了10%，超大屏时代加速来临。
　　长期看，不出意外的话，TV作为面板消费主力会保持在一个长期稳定的销量，过去10年全球TV销量一直稳定在2-2.2亿台的区间。
　　短期来看，随着Q4进入销售旺季，各大TV终端品牌的采购逐季改善，开启回补库存动作，为传统销售旺季和2023年终端需求回归做战略库存准备。
　　根据The Elec，全球电视机龙头三星Q4季度的液晶电视面板的采购量已上调两成，从原计划的850万增加至950万-1000万。三星定下2023年电视出货量超过4000万台的目标，明显高于2022年出货量。
　　巨头的准备自有其逻辑，需求拐点已经清晰可见：
　　其中，北美已经摆脱了上半年负增长趋势，自2022年7月开始，已连续4个月销量同比实现正增长。而新兴市场更是一改之前的颓势，在低价促销的刺激下，全球增量需求开始爆发。
　　图：北美销售数据；来源：NPD
　　TrendForce集邦咨询报告显示，2022年第三季度，全球电视出货量达5139万台，环比增长12.4%，考虑到为冲刺今年的出货量，各大品牌进行了大促销，预计将推动四度电视出货量环比增长10.8%，达到5696万台。
　　从前文我们可以得出结论，供给侧的迅速出清，和需求侧清晰可见的翻转，都预示着接下来，面板行业会迎来一轮新的上行周期。
　　在这轮面板价格的上行周期，不难看出，TV收入占比超过50%的TCL科技将最为受益：TCL早已占据全球电视面板龙头的位置。
　　关于TCL科技在电视面板行业的竞争力，一组中报文字足以说明问题：
　　TCL华星TV面板市场份额位居全球第二，55吋和75吋产品份额全球第一，65吋产品份额全球第二，8K和 120HZ高端电视面板市场份额稳居全球第一。而在交互白板、数字标牌、拼接屏等商用市场，TCL华星也已经成为头部客户的核心供应商，其中交互白板市场份额全球第一。
　　二
　　长期看，新格局的开启
　　【1】经过一轮周期洗礼，大陆面板厂实现寡头垄断，盈利稳定性大幅提升
　　如果我们回看比赛录像，不难发现，从日本到韩国，到中国台湾，全球面板主阵地经历了数次转移，最终来到中国大陆。
　　经过逆周期投资，大陆面板厂获得了绝对的份额优势——拥有全球占比最高的LCD高世代线条数以及面板产能。
　　展望未来，新的产业转移地或不复存在，而新进者又很难在成熟阶段进入分到一杯羹。
　　以京东方和TCL为首的大陆面板厂领先的地位将更加难以撼动，他们将成为参与终局盛宴的超级玩家。
　　图：2016-2025年全球面板产能区域占比趋势预测，来源：CINNO Research
　　全球面板行业，份额进一步向中国大陆集中后，产业供给侧将更加有序，供给波动也将随之降低。
　　同时，随着大陆厂逐渐掌握产业链话语权，带来的规模效应和技术优势也将逐步体现，最终都会体现在公司利润表上。
　　回看面板产业发展的历史，就是一部价格战的历史。不过，这一次很可能有所不同。随着，竞争格局稳定之后，龙头厂商已经由扩充产能获得比较优势转向追求长期收益。
　　投资龙头，将成为开启这次周期的关键密匙。
　　实际上，面板格局的这场龙头游戏，在存储芯片市场早已上演，结局并不难测。
　　就在2021年，三星、海力士、美光占有率依次为43%、28%、23%，合计达94%，从2013年至今，三大原厂合计市占率持续超过90%，在2019年达到顶峰99%。
　　但完成这一切，三星用了整整20年：2000年互联网泡沫，导致内存行业大洗牌。2001年现代LG合并，之后，韩国的三星、海力士，美国的镁光、德国的英飞凌和日本的尔必达成为主要玩家。
　　2008年金融危机，DRAM跌破成本价，三星利用存储器行业强周期性的特点，在产能过剩，价格下跌，其他企业减产时，靠韩国政府输血，逆势扩产，进一步杀价，逼迫对手退出竞争。
　　2009年，由英飞凌内存部门拆分出去的奇梦达宣布破产。
　　2012年，DRAM价格又一次下跌，三星再次疯狂扩产打压低价格，这次日本的尔必达没有坚持住，随后被镁光收购。
　　最终，三星、海力士、镁光成为DRAM最大赢家，吃下整个市场。随后就是今天海力士工厂火灾，明天三星工厂断电，存储芯片从供大于求变成经常供不应求。
　　回看历史，三星的 ＂反周期套路＂确实很高明，不过，这次的戏码中，中国大陆面板厂商变成了主角。
　　【2】从吞金兽变成现金奶牛
　　众所周知，面板行业的资金壁垒极高，以TCL/华星光电开建11代面板生产线为例，单条线投资规模427亿元，新企业的进入门槛高的惊人。
　　在新世代线投产潮——产能过剩——面板降价——利润下滑——面板厂主动降低产能利用率，落后企业面临淘汰——需求回升，产能不足——面板涨价——新一轮的产线投入的残酷淘汰赛循环下，最终只会呈现剩者为王的局面。
　　我们此时的预测不妨大胆一点：历经多轮周期洗礼，面板产能快速扩张期已经落下帷幕。
　　2021年之后，整个面板产业已经很少有新增产能，一般产线建设和量产爬坡的周期需要2-3年，目前清晰可预见的未来2-3年已经开建但尚未量产的只有广州华星T9这一条产线。不难理解，2020年大陆面板厂份额占据第一之后，新建产能动力开始明显放缓，更多是在周期低谷行业整合，比如之前华星收购三星苏州厂，京东方收购中电2条线。
　　除了行业低谷的并购，大家看到的产能扩张，更多是查漏补缺的选择：TCL华星要补足中尺寸IT产能，所以投建了广州t9，通过8.6代高规格IT产线降维打击台湾现有的低世代IT产线，复制其在TV面板的领先之路，实现全尺寸龙头地位。
　　对于TCL这样的一个年经营性现金净流入200-300亿的公司来说，当产能扩张接近尾声，资本开支迅速下降，且产线折旧陆续到期带来固定资产折旧摊销压力骤减后，TCL将成为一家成色十足的现金奶牛，一场周期的戴维斯双击正在上演。
　　图：TCL经营活动现金流入，来源：Wind
　　三
　　结语：长短周期叠加的超级机会
　　股价的底部从来不是预测出来的，真正的底部是市场交易出来的。
　　恐惧和贪婪在市场中的直观体现就是估值。
　　以TCL的估值为例，我们可以清楚看出当前正处在周期哪一个阶段。
　　回溯历史，上一轮周期在2019年12月见底，当时的TCL科技PB估值约1.8倍，目前TCL科技PB估值已低至1.6倍， 而2021年TCL科技股价最高点PB估值超过4倍，这里的估值弹性空间可见一斑。
　　一旦估值低到隐含了所有悲观预期，随着利空出尽，＂怎么走都是向上。＂
　　全球面板周期之船，正在悄悄起航，对投资者来说，是时候用理性战胜恐惧了。
　　有时候，越是简单的投资，越需要拥有在谷底仰望星空的勇气。