海康威视价值分析

　　一、业务介绍
　　海康的主要业务就是提供这些摄像头，以及摄像头产生的视频数据的储存、传输和分析全套系统，从海康威视的年报中可以看出来，海康的产品矩阵非常全面。
　　这个行业我们各位应该都不陌生，每天出门都可能会面对无数的摄像头：公安的天眼、交警的电子眼、其他机构或个人的监控摄像头。
　　海康威视在财报中描述自己的主要经营活动为电子产品(含防爆电气产品、通信设备及其辅 助设备、多媒体设备、传输与显示设备)、消防产品、大数据与物联网软硬件产品、飞行器、机器人、智能装备与智能化系统、实时通讯系统、汽车零部件及配件、车用电气信号设备装置、服务器及配套软硬 件产品的研发、生产；销售自产产品；提供技术服务，电子技术咨询服务，培训服务(不含办班培训)，电子设备安装，电子工程及智能系统工程的设计、施工及维护。
　　海康威视的业务可概括为3类支撑技术、5类软硬产品、4项系统能力、2类业务组织和2个营销体系。
　　在智能物联领域海康威视深耕多年，已经打通了软件、硬件、设备、平台、云感知和服务开放全领域的发展。目前它的AI开放平台服务企业用户超过8,000家，生成模型50,000个，累积落地项目4,000个。
　　通过微信和阿里巴巴可以看出，开放平台是打造生态链条的必要环节，通过开放平台的接入，可以吸引更多商家在更多不同领域和场景下的集成和应用，即提高了用户黏性，又可以增加用户数量，借助大数据进行人工智能的算法优化和自主学习，提高其声音分类、文字识别、数据智能等平台能力。
　　二、核心优势
　　1.行业优势
　　2016年全球安防公司排名，海康名列第一，并一直持续到现在。2020年11月，A&S发布＂2020年度全球安防50强＂榜单，海康威视继续领跑，位列世界第一。
　　在科技行业里，技术的难点不在于单一功能的提升，而在于成千上万的数据传输和存储。我记得曾经看过2个视频：一个是使用海康威视的摄像头，可以通过镜头变焦清楚的看到3公里外桥面上来往的车辆和车牌；另一个视频是用手机和海康威视，同时拍摄北京一处街道，手机看到的是微弱路灯下昏暗的身影，而海康威视可以切换模式让整个画面变得像白天一样清楚。其中的黑科技，不言自明。
　　举这个例子，我只想说将视频记录的要求提高，从＂看得见＂变成＂看得清＂，再到各种气候条件下都能＂看得清＂，这恐怕不是单一用硬件或者软件就可以做到的，需要一整套算法和解决方案。
　　2.技术优势
　　得益于AI和大数据的加持，海康提出了数据资源平台，对数据进行采集、探查和建模，而借助云平台，海康拓展了边缘应用，助力生态伙伴的发展。
　　海康也在继续夯实自己在交通、楼宇门禁、安防报警等领域的特长，目前海康的产品几乎覆盖了我们生活的方方面面。
　　3.研发优势
　　我们回顾一下海康过去的研发投入，单就看持续投入金额，海康在国内基本吊打一众竞争对手。过去十年，海康的研发投入基本就保持对大华一倍的碾压优势，并不断拉远。
　　4.人才优势
　　除了平台和技术这些表面的优势，海康还有一套＂金手铐＂机制。2021年公司完成了限制性股票计划的股份授予和登记工作，授予的激励对象为 9,738 人，授予的限制性股票总量为 97,402,605 股，占授予前公司总股本的比例为 1.04%。
　　技术的持续创新，需要人才的持续投入，即技术创新，一要有人，二要有钱。而手握大量现金的海康，通过股权激励的方式，进一步完善公司治理结构，形成良好、均衡的 价值分配体系；建立股东、公司与员工之间的利益共享与约束机制，为股东带来持续回报；充分调动核 心员工的积极性，支持公司战略实现和长期可持续发展；吸引和保留核心员工，确保公司长期发展。
　　几乎可以肯定，现在的技术领先者，在最多的研究人员和最多研究经费支撑下，未来还会是技术领先者，甚至可以说，整体技术领先的幅度会越来越大。该领域最领先的技术理所当然地会出自海康。
　　公司董秘对有关技术领先问题的一个傲娇版答复：
　　研究员问：在数字化和网络化时代，海康的技术比竞争对手领先2年，在AI（人工智能）时代，我们领先的时间差是多少？
　　董秘回答说：这个问题很难回答，其实我没有办法判断。首先，没有尺子可以衡量我们现在什么位置，其他公司在什么位置。所以用时间轴来衡量的话，必须等到他们有同样领域产品的时候，我们才知道他们和我们离得多远。因为现在只有海康有这样的产品，我们不好回答您的这个问题。
　　数字化和网络化的时候，领先对手2年。到现在进入智能化的时代，因为别家都还是空白，我们也不知道究竟领先几年。顺带说一句，海康的研发费用每年都直接作为费用扣除了，没有玩什么资本化，财务政策上是足够保守的。这是我欣赏海康的一个原因之一。
　　总结：人类对于人身及财产安全的需求几乎是无限的，所受限的仅仅是支付能力。阿里，华为，商汤纷纷入场抢蛋糕，恰恰反映了这个行业所带来的潜力。首先，无论是国内还是国际，安防市场依然很大，足够容纳新进入的竞争对手；其次，海康在行业内深耕多年，凭借对行业的深度理解，个性化数据挖掘和成熟的渠道优势，持续的研发投入和技术积累，对任何竞争对手都具有代差优势；最后，海康威视背后实控人为国务院国有资产监督管理委员会，这种资源对于地方政府的基建采购中形成了天然优势。所以，在行业内部，海康威视的护城河足够宽大。
　　三、增长空间
　　1.行业增长空间
　　受疫情影响，产值增速明显受挫，但在新兴技术迭代更新的推动下，智慧化成为安防行业发展的主流形式，平安城市、智慧城市、智能交通等一系列重大项目 的推进也有力促进了安防产业的发展。尽管受到疫情的影响，智能化的潮流仍持续影响安防行业并助力行业维持正增长。 2020年，中国安防行业总产值为8510亿元，同比实现2.9%的增长。
　　受疫情影响，防疫成为政府的工作重心，财政预算明显向防疫工作倾斜， 而安防系统的新建与智能化改造属于重要但不紧急的项目，且大规模的基础设施建设会造成人员集中，加之近年来财政预 算收入同比增速不断下调，安防相关领域的财政支出缩减压力较大。另一方面，尽管安防项目的建设受到一定程度影响。但从长远考虑，安防系统的更新与升级将加固行业收入稳定性。
　　从微观的企业层面来看，疫情成为加速行业集中度提升的催化剂，头部企业凭借更强的抗风险能力、更优的品牌效应以及更稳固的供应链管理能力在疫情下并未停下脚步，国内大部分安防龙头厂商营收仍保持正向增长，行业内马太效应愈发显著。
　　根据艾瑞咨询的调研，显示市场增速放缓，预计2025年超900亿，智慧社区或将成重点，从细分领域看，公安交通领域仍然是市场支撑力量。从创收结构上看，过去几年，公安交通领域为大范围的新建市场，重点为端侧与中心侧的 AI相关基础设施建设，未来五年，重点将转变为智能化视频监控升级，一种是对原本不智能的系统进行智能化升级，另一 种是对已有的前端智能化视频监控系统进行事前预警、判断、处理的升级改造，这也意味着未来五年的重点将会放在边缘 侧处理、AI中台建设上。而这恰恰都在海康威视一直深耕和布局的范围内。
　　社区楼宇领域政策利好，前景广阔，2025年市场规模有望超过160亿元。社区是社会治理的基础单元，商务楼宇及园区则是城市就业人 口高度密集和频繁活动的区域，以智能视频监控系统、人脸识别门禁、智能楼宇对讲、智能车禁道闸等为代表的AI安防产 品在社区楼宇中的应用已初具规模。在国家政策大力支持的 背景下，随着全国城镇老旧小区改造、＂智慧社区＂及＂智慧安防小区＂建设等重点工作的持续推进，预计未来数年AI安 防在社区楼宇领域将保持高速稳定发展。
　　2.企业发展空间
　　通过以上对行业的发展分析，海康至少有三个方面的增长优势，一是需求的增长，其二是技术的升级换代；其三是创新业务的推动。
　　依托研发领先优势、对行业和本土市场的深度理解、锁定的人才优势、业内最大营销与支持网络优势、全球第一的规模优势，到2025年国内整个安防行业还有至少1000亿的增长空间，海康作为绝对的龙头老大，依然有很高的发展空间。
　　根据2021年年报披露，截止到2021年年底，海康威视的所有高管合计持有约11.3亿股，市值约328亿元，可以说，公司的发展壮大，与这帮以视频和安防为安身立命之本的技术专家们的未来息息相关。
　　从2021年年报中披露的在建工程中，可以看到海康在全国各地建设的产业园和研发基地都在有序推进，其投入资金都在计划投入金额范围内，并无失控的风险。真金白银的投入，是企业对安防行业和海康未来看好的最佳证据。而这些工程建起之后，最终都会为反哺利润提供有力支持。
　　2022年10月开始，海康威视斥资20-25亿，以不超过40元每股的价格实施回购，并在报告期内完成6,820,968 股回购，回购金额近2亿元。而自今年5月份以来，海康威视股价就未突破过40元/股关口，通过溢价约38%也充分体现了企业对未来发展前景的坚定信心和对公司长期价值的高度认可。
　　四、财务分析
　　2021年，公司实现营业总收入814.20亿元，比上年同期增长28.21%；实现归属于上市公司股东的 净利润168.00亿元，比上年同期增长25.51%。其中境外业务收入持续增长。
　　2022年半年报，公司实现营业总收入 372.58 亿元，比上年同期增长 9.90%；实现归属于上市公司股东的净利润 57.59 亿元，比上年同期下降 11.14%。
　　2022年三季报，公司实现营业总收入597.22亿，比上年同期增长7.36%；实现归属于上市公司股东的净利润88.4亿，比上年同期下降19.38%。
　　在如此艰难的环境下，还能实现营收增长，着实不易。而毛利率没变，净利润却降低了，应该是由于所得税费和三费的增加，叠加上半年的分红造成的。
　　下面是海康威视过去十年合计39个季度的营业收入和归母净利润的增长趋势图
　　可以看出海康威视去过的增长一直稳步抬升，2022年前三个季度营收保持增长，而净利润出现了同比下滑，其实原因通过财报基本能看出来：
　　1.国内疫情防控，经济下行造成国内需求降低，尤其是财政向防疫倾斜，以政府和公安为主的基建内需减弱；
　　2.境外营收增速放缓，内需和外需同步走弱；
　　3.在建工程投入增加，应付款提前支付，公司增加了对上游供应商的款项支付力度，可能也有降低采购成本的作用，这都是正常的。及时支付预付款也是企业良心的体现。
　　4.上半年由于公司扩张导致的销售费用和管理费用增长。三费合计增加23.42亿，归母净利润减少21.26亿，两者相差不多。
　　5.公司在今年进行了持续的大量的备货采购支付，导致经营性现金流量减少。从2019年起，公司明显加大了存货力度，这恐怕也是为防止美国制裁做的提前布局。
　　综上可以看出，其实海康威视的增长并没有停止。并且随着后续疫情防控的松绑，基建房地产相关行业复苏，势必也会带动海康威视的利润增长。
　　安全性分析
　　2022年第三季度，企业有息负债：116.09亿，现金及现金等价物：300.97亿
　　现金债务比 = 300.97 ÷ 116.09 > 1
　　结论：现金安全
　　注意，这里的经营活动现金流量没有考虑预收款的情况，由于海康在上下游的强势地位，会有预收款和合同负债。
　　从上图看，经营活动现金流量净额和净利润持续增长。
　　从上图可以看出，销售收现基本都转化成了营业收入，海康的回款很健康。营业收入的增长并不是通过放宽销售政策来达到的。
　　从上图看，海康属于典型的现金奶牛，现金完全可以覆盖支出。
　　盈利能力分析
　　从历史营业利润率看，一直在有序范围内波动，控费得力，成本下沉，却又不影响市场份额，非常优秀。
　　从历史毛利率看，毛利率持续在40%-50%之间波动，毛利率大于40%企业有持续竞争力，非常优秀。
　　净利润率在近5年时间里在固定范围内波动，说明海康将成本控制的很严格。利润率的走低，需要对照海康的三费支出来一起观察。
　　（这里需要说明一下，2018年新增了＂研发费用＂科目，将原来计入＂管理费用＂的研发费用单独披露。所以2017年年报之前的研发费用为0，是因为他们被包含进了管理费用。）
　　从2018年开始看，海康的研发投入非常多，研发是大脑与金钱的碰撞，海康对研发的重视，并不因为自己已经是全球第一大而放松，持续碾压性资金投入，才可能继续大概率地保持和扩大技术领先优势。顺带说一句，海康上市以来，历来是将每年的研发投入全部费用化，从来不玩费用资本化的把戏。
　　净资产收益率一直都在25%以上，非常优秀
　　五、股东回报
　　按照上市次日，10万元全仓买入，持有到现在，海康威视给股东回报高达8倍，持股量从上市之初的1100股到31261股，膨胀30倍。纵使中途经历2次股灾，数次熊市，依然雷打不动的为股东带来20%年化收益率的丰厚回报。
　　2010 年 5 月，公司上市融资 34亿元，上市 12 年来，公司累计研发投入 354 亿元，累计实现归属上市公司股东的净利润 891 亿元，累计（将）向股东分红 432 亿元。
　　六、风险
　　1.自身风险：技术更新换代风险、内部管理风险、客户支付能力下降导致的应收风险。海康自身强大的研发能力和人才战略，加上优秀管理层，通过对费用率的控制，基本可以排除技术更新换代和内部管理的风险。
　　而需要关注的是海康庞大的应收款，我统计了海康过去10年应收款项的数据。
　　合计的差距来自于增值税，由于营业收入是不含增值税的数据，销售收现和应收票据、应收账款全部是包含增值税的数据。所以，先做一个口径统一，将营业收入换算成含增值税收入。
　　根据海康威视2021年年报和2022年中报披露的主要税种和税率数据：上市公司本部按照所得税减按 10% 的税率计缴以及下属所有子公司都获得了当地企业所得税减按 15%的税率计缴，考虑到海康威视的应收中有部分是来自海外，其税收并不享受减税优惠。
　　为了谨慎起见，我们毛估采用折中的13%的税率，去税额=含税额 ÷（1+税率）。计算出包含增值税的营业收入为4791亿，即海康威视从2012年到2022年6月份合计销售了4791亿的产品和服务，而2022年三季报显示前三季度合计应收款为372.58亿元，其中应收票据累计12.88亿，应收账款累计291.31亿。应收账款占营业总收入的比例不足10%，且这185亿欠款里，约90%是一年内新增应收账款，属于正常的商业付款进度。而且从每年的营业收入和销售收现看差额很小，说明海康威视的回款很健康。
　　2.外部风险：全球新冠疫情风险；经济下行风险；地缘政治环境风险，引发的供应链风险，贸易战导致的潜在的被制裁风险；其实，这些方面不仅仅是海康威视一家面对的问题，这是整个宏观经济的问题。外界担心的被制裁的风险，影响无外乎三层：①.美帝政府机构及企业被禁止采购海康生产的商品；②.海康购买的美帝企业芯片要加税；③.美帝企业被禁止卖芯片给海康。
　　第①点，海康威视在美国的业务仅占其全部营收的3%，即使降到0也不会伤筋动骨。
　　第②和③点，首先早在2019年被美国列入清单之前的2017年海康威视已经布局芯片产业，而且正在进行国产替代，目前对美国进口芯片依赖度很低；
　　其次，通过2022年半年报和三季报的数据看，海康威视一直在持续备货；
　　最后，最重要的是不同于手机芯片，安防设备的芯片工艺多集中在22-40nm，大陆基本可以解决。
　　我们可以通过安防产业链来分析，即使最悲观的情况下，面对被制裁，海康威视依然可以淡定处置。从另一方面考虑，贸易战引发的加价或者禁售，并非针对海康一家。从国家安全层面，制裁会推动中国政府采购更多国内企业的产品和服务，同时也会倒逼企业加大创新和研发力度，提高产品和服务质量，最终都会回到强者恒强的良性循环。
　　＂木秀于林风必摧之＂，＂匹夫无罪怀璧其罪＂，对海康的制裁，恰好反映了海康的强大和价值。
　　总结：无论是自身风险还是外部风险，对海康来说都没有太大问题。
　　七、估值
　　先回顾一下海康过去十年的净利润增长情况
　　过去十年海康高速增长，在2019年之后由于疫情影响，出现了增幅下滑的情况，但是这并不影响海康的基本面。
　　从2022年中报看：
　　主营业务收入稳定
　　创新业务全面发展
　　海外业务发展超预期
　　海康2021年净利润175.11亿，按照15%的保守增长，预测2024年净利润为260亿，按照25-30倍市盈率和80%的边际溢价，其合理估值应该是5200-6240亿。按照一倍收益计算，对应的买点市值为2600-3120亿，目前2022年11月15日海康的市值为2998亿，在合理估值范围内。
　　从PE-Band看，海康威视的PE已经来到极低的估值位。
　　顺带说一句，今年年初（2022年1月18日）海康9933名核心员工的股权激励方案，涉及股权近1亿股（99417229股）。条件是员工出资29.71元/股（已经真金白银付给公司了），锁定两年后再分三年解锁（相当于全部解锁需要五年时间）。
　　也就是说在29.71元附近买入，至少可以拿到和员工一样的价格。
　　按照自由现金流折现法，按照10%的折现率，21%的归母净利润增长率，按照3%的永续年金增长率，推算出当前市值/当前企业价值为36.66%，远低于70%的边际阈值。
　　申明：本文仅为我个人的企业分析逻辑，并不具备投资参考，文中观点也不完全正确，各位需要根据自身理解做出投资判断。本文不推荐股票，文中所提到的企业在未来也有下跌的可能。
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