农业2023年度策略把握周期，拥抱成长

　　（报告出品方/作者：方正证券，娄倩）1、农业：周期与成长共舞
　　1.1、农业研究聚焦＂量＂与＂价＂，核心在于判断供需
　　农业研究聚焦＂量＂与＂价＂。我们认为农业板块上市公司 的股价表现主要取决于企业的盈利能力，企业盈利能力可以看作是公 司主营收入扣除主营成本的差值。农业公司成本一般跟随收入同向波 动，并且成本端的单位波动相较收入端的波动较小，因此我们更加关 注板块公司主营收入的变化。主营收入是量与价的乘积，其中量取决 于公司的养殖/种植规模大小，售价则大多是市场均价。
　　从量的维度，农业行业的规模化与集中度持续提升决定板块公司的长 期持续成长逻辑。在过去我国农业生产方式相对粗放与分散，但是随 着行业发展，规模化与集团化生产在政策支持+融资优势+规模经济+ 资本加持下，市场份额持续增长，农业行业规模化程度持续提升。大 型集团企业凭借规模经济和融资优势快速扩张，使得行业集中度快速 向大型集团企业集中，在这一过程中头部企业实现长期的持续成长。 以生猪行业为例，在过去十余年中，中国生猪养殖行业完成了由不到 30%到超过 50%的规模化提升，与此同时优秀企业在行业规模化程度 提升的同时完成了自身的快速成长。展望未来，规模化进程还在持续， 对比外国我国的规模化程度仍旧较低，这也就意味着未来优秀的农业 公司依然会在行业的集中度提升进程中，实现自身的长期持续成长。
　　从价的维度，农产品周期性供需错配决定价格的中期维度周期性波 动。在中期维度，由于农业生产长周期属性，叠加低规模化下的散户行为，因此行业的供给端经常发生较大的波动。而养殖户的生产调节 滞后于市场价格波动，在长养殖周期作用下，使得行业出现周期性的 供需错配，进而导致价格的周期性波动。因此，农业板块的长期持续成长决定其长期投资价值，中期的价格周 期波动决定其中期投资的周期性。
　　农业中期维度投资聚焦价格周期，要义是判断周期位置，提前布局景 气周期。立足中期投资维度，我们更关注农业板块的周期属性。周期 意味着农业板块有高峰也有低谷，因此周期投资逻辑可以归纳为判断 周期位置，在周期低谷提前布局景气周期，而在周期下行来临之前退 出。在股票的预期博弈中，甚至应该选择在周期低谷前提前布局景气 周期，而在周期高峰到来前退出。周期景气的尺度在于价格，把握＂供给＂、＂需求＂、＂外部间接影响因 素＂三大价格决定因素。根据经济学原理，商品价格由供需两方面直 接决定，而在现实生活中，还存在众多影响因素通过影响商品的供给 与需求，从而间接影响商品价格。 因此可以通过分析农产品的供给、需求、外部间接影响因素，以此预 判价格的变化趋势，进而判断周期的位置和景气周期到来的时点。
　　1.2、2022农业板块复盘
　　1.2.1、板块总体分析：总体强于大盘
　　农业板块整体优于大盘，三季度表现稳定，近期行情走低。2022 年初 至今，农林牧渔行业指数整体下跌 14.23%，沪深 300 指数下跌 23.57%， 深证成指下跌 26.61%，上证指数下跌 14.78%，农业板块表现总体强 于大盘。 其中一季度农林牧渔行业-1.05%，同期沪深 300、深证成指、上证指 数变动分别为-14.53%、-18.44%、-10.65%，在一季度市场低迷行情中， 农林牧渔表现坚挺；二季度以来，农林牧渔行业-2.77%，同期大盘回 暖，农林牧渔行业轻微调整；三季度农林牧渔行业-7.57%，同期大盘 显著下行，农林牧渔略有下调。
　　1.2.2、子板块和个股分析：养殖表现强势，饲料动保较弱
　　养殖表现强势，饲料动保下跌。具体到细分子行业，2022 年初至今， 养殖业（-3.3%）跌幅较少，种植业（-20.6%）、渔业（-15.9%）、农产 品加工（-21.1%）、饲料（-13.0%）整体下跌，其中动保（-23.8%）表 现弱于其他板块。个股中，涨幅靠前的有：绿康生化（+130.64%）、 农发种业（+74.43%）、和*ST 华资（+71.31%）等。跌幅靠前的是*ST 昌鱼（-84.59%）、荃银高科（-56.05%）、正邦科技（-53.73%）、驱动 力（-53.65%）和生物股份（-52.17%）。
　　2、生猪板块：关注个股α表现
　　2.1、猪周期分析核心：能繁母猪
　　立足中期的投资维度，中期生猪需求相对稳定下，猪价的核心影响因 素在供给端。 我们对猪价供给、需求、外部间接因素进行列举，进而分析。供给端， 生猪供给总量=国内产量+国外净进口量+冻肉库存，其中国内产量= 生猪出栏量×出栏均重=（能繁母猪×MSY×出栏均重）；需求端，生 猪需求不易量化，总体可以考虑受消费能力、饮食结构、季节性与气 温等因素影响；生猪价格的外部影响因素包括生产成本、动物疫病、 政策、新冠疫情、短期情绪、鸡价等。对于猪肉需求的影响因素，消 费能力与饮食结构是相对长期的影响因素，而季节性与气温波动是较 短期的影响因素，因此中期生猪需求相对稳定下，猪价的核心影响因 素在供给端。
　　我们进一步将猪价的影响因素按长、中、短期三个维度划分。根据我 们前期外发报告结论，猪价的远期影响因素包括养殖成本、消费能力 和饮食结构；中期的影响因素包括国外进口量、出栏均重、出栏量等； 短期的影响因素有短期情绪、季节性与气温、冻品库存等；此外，政 策的影响力可能覆盖长中短期三个维度，新冠疫情和动物疫病的影响 可能覆盖中短期两个维度。
　　猪周期中期维度投资的核心前瞻指标是能繁母猪。从猪周期中期维度 的投资需求出发，我们去寻找猪价的中期维度的影响因素，包括进口 量、出栏均重、新冠疫情、动物疫病、出栏量等。根据我们前期外发 报告结论，进口量和出栏均重是猪价的滞后反应指标，而新冠疫情和 动物疫病的影响相对不可控或中期较弱，出栏量是波动和调节幅度最 大的因素。根据生猪生产周期，当期出栏量=10 月前的能繁母猪× MSY，因此猪周期中期维度投资的核心前瞻指标是能繁母猪。
　　以最近这轮生猪投资周期为例，2021 年 7 月末能繁母猪存栏数据环比 由正转负，意味着生猪产能拐点到来，成为本轮生猪股票投资周期开 始的催化剂。因此生猪养殖板块从去年 9 月开始了新一轮的投资周期 （7 月末能繁母猪存栏数据在 9 月公布）。
　　猪周期投资的短期维度，则需要在生猪价格周期趋势的基础上，考虑 情绪（压栏、二次育肥、集中抛售）、季节性与气温等猪价短期因素 的影响。根据我们前期外发报告结论，短期猪价走势需要在中长期猪 价趋势分析的基础上（核心是能繁母猪），结合短期情绪（压栏、二次育肥、集中抛售）与季节性等短期因素进行分析。以最近这轮生猪投资周期为例：每年 8 月底，生猪需求量通常会因为 开学+降温双重季节性利好下增多，利于短期猪价上升。因此在短期 猪价上升预期下，生猪养殖板块在下行趋势中获得短期反弹。同样由 于短期情绪影响，9 月-10 月产业出现了较大规模的压栏与二次育肥行 为，导致部分生猪供给延后，意味着 10 月后的猪价将有下跌风险。 因此除了 10 月初因为猪价超预期上升的反弹外，生猪养殖板块整体 呈现快速回落趋势。
　　2.2、短期景气延续，中期趋势下行
　　能繁母猪变化趋势能有效判断中期猪价走势。我们观察 2021 年 1 月 -2022 年 11 月的猪价与 10 个月前的能繁母猪环比变化数据可以发现， 除了 2021 年 11 月和 2022 年 11 月，二者几乎是严格的负相关关系（由 于短期集中抛售，猪价在 2021 年 10 月初达到低点，因此猪价在 11 月迎来反弹，短暂环比转正；由于今年 9、10 月行业的一致压栏、二 次育肥，导致短期供给延后，猪价在 11 月出现环比为负）。进一步验 证从中长期维度来看，能繁母猪变化趋势能有效判断未来猪价走势。
　　短期猪价有望反弹，但明年周期整体下行。从前期能繁母猪变化趋势 判断，其于今年 5 月由负转正，对应 10 个月之后的 2023 年的 3 月， 意味着在明年 3 月前，生猪供给端整体偏紧。因此我们认为猪价在经 历 11 月的调整之后，有望迎来反弹，景气周期延续。同样也看到， 能繁母猪自今年 5 月转正以来，已实现连续 6 个月的增长，意味着明 年 Q1 后的生猪供应整体逐渐增加，意味明年周期整体下行，猪价呈 现前高后低的趋势。
　　2.3、立足长期成长β逻辑，关注企业α表现
　　在猪价短期景气度延续，中期周期趋势下行，长期板块快速成长的逻 辑下，我们对板块个股的投资也可以分为短、中、长期三个维度。 长期趋势看个股成长性。从长期趋势看，生猪养殖行业集中度依然在 快速提升，因此我们关注在行业集中度提升趋势下，各个上市公司的 市场份额（出栏量）的成长性。 从中期周期趋势下行角度看，板块中期依然面临下行压力。 短期维度关注企业盈利兑现能力。短期看猪价有望反弹、景气度延续， 因此我们关注企业在猪价景气周期下的盈利兑现能力（出栏均价-养殖 成本）。 任何时期养殖成本都是生猪养殖企业的核心观察指标。生猪养殖企业 的养殖成本都是短期盈利能力体现和长期高速发展的基石，因此养殖 成本始终是我们观察生猪养殖公司投资价值的核心指标。
　　因此，站在当前时点，行业长期快速成长的β依然存在，板块具备长 期配置价值。中短期来看，由于周期趋势下行，因此应该关注个股的 α表现，表现在个股的短期盈利兑现度（出栏均价和养殖成本）和长 期的成长性（出栏量和养殖成本）。
　　3、白羽鸡：关注祖代引种受限下的投资机会
　　3.1、鸡周期分析核心：引种为先，猪价在后，养殖成本次之
　　与生猪养殖板块类似，立足中期的投资维度，白羽鸡肉需求逐年相对 稳定增长，因此肉鸡价格的核心影响因素也在供给端。 首先，我们对肉鸡价供给、需求、外部间接因素进行列举，进而分析。 供给端，白羽鸡供给总量=国内产量+国外净进口量+冻肉库存；其中 国内产量=白羽鸡出栏量×出栏均重，白羽鸡出栏量=9-10 月前的（父 母代白羽鸡+换羽增量）×MSY，父母代白羽鸡=18-24 月前的（祖代 白羽鸡+换羽增量）×MSY。需求端，白羽鸡需求总体可以考虑受连 锁餐饮发展、人民消费能力、饮食结构、季节性与气温等因素影响。 通过影响白羽鸡供需进而间接影响肉鸡价格的影响因素包括养殖成 本、动物疫病、政策、新冠疫情、短期情绪、猪价等。
　　肉鸡需求端影响因素中，消费能力、饮食结构、与连锁餐饮增长在中 短期的变化相对较小，长期肉鸡需求呈现稳步上升的趋势；季节性与 气温波动是较短期的影响因素，因此中期肉鸡需求端变化相对较小的 情况下，肉鸡价格的的核心影响因素同样在供给端。 我们进一步将肉鸡价格的影响因素按长、中、短期三个维度划分。其 中，鸡价的远期影响因素包括连锁餐饮发展、消费能力和饮食结构； 中期的影响因素包括养殖成本（因为毛鸡生产周期短）、国外进口量、 猪价、出栏均重、出栏量（取决于之前引种、换羽）等；短期的影响 因素有短期情绪、季节性与气温、冻品库存等；此外，政策的影响力 可能覆盖长中短期三个维度，新冠疫情和动物疫病的影响可能覆盖中 短期两个维度。
　　3.1.1、养殖成本与鸡价：＂成本决定价格＂
　　滞后 6 周的肉鸡价与前期养殖成本有着极强正相关性。我们首先观察 历年肉鸡养殖成本与滞后 6 周的鸡价发现，二者的走势几乎一致。这 说明在商品代肉鸡生产短周期（6 周）的作用下，肉鸡养殖户对肉鸡 养殖利润与肉鸡养殖成本极其敏感，容易在短时间内调整补栏/淘汰的 生产决策，因此导致滞后 6 周的肉鸡价与前期养殖成本显示出极强的 正相关性。 2022 年 7 月以来，滞后 6 周的鸡价与前期养殖成本趋势背离，而这一 时点正好是猪价快速上涨并持续高位的时间，说明本轮鸡价或是受猪 价上涨带动，并叠加前期产能去化而上涨。
　　肉鸡养殖成本构成包括饲料、动保、鸡苗、人工、折旧等，而由于鸡 苗价格受当期养殖利润影响波动较大，因此为研究肉鸡养殖成本中长 期的变化趋势对肉鸡价格的影响，我们选择研究剔除鸡苗成本后的肉 鸡养殖成本，主要包括饲料、动保、人工、折旧费用等。在这几个除 苗成本中，波动较大的是饲料成本。 中长期看，除苗成本与鸡价走势基本一致。观察剔除鸡苗成本后的肉 鸡养殖成本与肉鸡价格对比图，我们发现从 2012 年以来，大致可以 分为四个阶段。
　　第一阶段是 2012 年 7 月-2014 年 11 月，这一阶段除苗成本整体窄幅 震荡，肉鸡价格整体也呈现为窄幅上下震荡；第二阶段是 2014 年 12 月-2017 年 8 月，这一阶段除苗成本整体趋势下行，肉鸡价格整体也 呈现为趋势下行；第三阶段是 2017 年 9 月-2020 年 8 月，这一阶段除 苗成本与肉鸡价格走势发生背离，除苗成本整体窄幅震荡，但肉鸡价 格经历了大幅上升后又大幅回落，第四阶段是 2020 年 9 月-2022 年 11 月，这一阶段除苗成本与肉鸡价格整体走势回归一致，整体呈现趋势 上行。
　　单独研究发现，2017 年 9 月-2020 年 8 月肉鸡价格与养殖成本发生背 离的主要原因是前期祖代引种持续低位导致的缺鸡，叠加非瘟缺猪的 影响，使得肉鸡价格出现了较大幅度的上升。因此中长期看，除苗成 本与鸡价走势基本一致。 因此，当猪价与肉鸡祖代引种大幅波动的情况下，肉鸡价与前期养殖 成本趋势会发生背离。
　　3.1.2、猪价与鸡价：产能趋势一致下，猪鸡易共振
　　观察 2011 年 6 月-2022 年 11 月猪价与鸡价走势对比图，我们大致可 以将猪价与鸡价走势分为 3 阶段。 第一阶段是 2011年 6月-2015 年 3月，猪鸡同频阶段。2011 年 6 月-2013 年 4 月，猪鸡都处于产能过剩阶段，价格同向向下；2013 年 4 月到-2014 年 9 月，13 年 4 月禽流感事件导致白羽鸡产能出清价格回升较大，生 猪处于产能接近出清阶段，猪鸡价格整体同向向上；2014 年 9 月-2015 年 3 月，鸡价高位回归，生猪前期产能震荡出清尾声，猪鸡价格同向 下行。
　　第二阶段是 2015年 4月-2018年 6月，猪鸡背离阶段。2015年4 月-2016 年 5 月，由于前期养鸡高利润（参见 2014 年 9 月尖顶）叠加前期引 种量较高，鸡价在 2015 年 3 月到 10 月快速下跌，而后又由于 15 年 10 月低鸡价导致行业巨亏，产能去化后鸡价触底反弹，因此这段时间 的鸡价整体趋势是先下降后上升。而同期生猪由于在前期完成产能出 清，因此整体价格趋势向上，猪鸡价格因此出现背离。2016 年 6 月-2018 年 6 月，由于前期白羽鸡引种大幅下滑，因此白羽价格短期自高位回 落后，商品代产能拐点出现，鸡价于 17 年 3 月开始反弹；而此时生 猪整体周期是产能过剩状态；因此生猪价格单边趋势下行，两者价格 再次出现背离。 第三阶段是 2018 年 6 月-2022 年 11 月，这一阶段猪鸡产能周期再次 重叠，导致盈利周期较大重叠，猪鸡再次同频共振。
　　我们重点分析 2015 年 4 月-2018 年 6 月的猪鸡背离阶段，其背后的白 羽鸡与生猪供给。 2015 年 4 月-2016 年 5 月，我们发现由于 2013 年我国白羽肉鸡的祖代 引种量为 154 万套的历史高点，通过祖代白羽鸡到商品代白羽鸡 1.5-2 年的传导周期，导致了 2015 年 3 月-10 月的鸡价快速下跌。而同期的 生猪产能经过前期的产能去化，出现了产能拐点，因此猪价在这一阶 段快速上升。2016 年 6 月-2018 年 6 月，由于 2015 年我国祖代引种量 由 2014 年的 118 万套进一步下降到 72 万套，同比下降 39%，因此通 过祖代白羽鸡到商品代白羽鸡 1.5-2 年的传导周期，导致了白羽鸡产 能在 2016 年出现拐点，鸡价因此上行；而同期生猪处于产能过剩的 去产能阶段，因此猪价趋势下行，二者走势背离。
　　因此猪鸡价格出现背离的特征：一是当期白羽鸡供给趋势与生猪供给 趋势发生较大背离，这背后的底层原因是猪鸡的前期祖代/父母代产 能趋势发生背离；二是白羽肉鸡祖代引种量发生了大幅的波动。 因此通过以上我们得出结论： 第一：从中长期维度看，在没有外力干预下（如 15 年白羽鸡祖代引 种大幅下降），猪鸡价格走势有很大程度的同频共振性。 第二：从中长期维度看，若猪鸡的前期祖代/父母代对应的当期产能趋 势发生背离，那么对应后期的猪鸡价格趋势会发生背离。 第三：白鸡的价格的长周期本质是引种周期，而产能去化为短期周期。
　　3.1.3、引种与鸡价：1.5-2年传导时间
　　根据商品白羽鸡生产周期，商品白羽鸡出栏量由 18 月前左右的祖代 引种量决定。其中，当期商品鸡出栏量≈1.5 月前的商品鸡苗量*存活 率≈2 月前在产父母代*繁殖系数≈9 月前父母代鸡苗量*存活率≈ 9-10 月前在产祖代*繁殖系数≈18 月祖代鸡苗引种（更新）量。 对我国历年白羽鸡引种（更新）量回顾。我们将 2006-2022 年白羽肉 鸡引种分为四阶段。 第一阶段是 2006-2009 年，特征是肉鸡需求与引种双升。2006 年白羽 鸡产业在逐渐摆脱非典带来的低谷后迎来了恢复，同时受益于肯德 基、麦当劳等连锁快餐的快速发展，白羽肉鸡需求快速上升，因此也 带来了白羽肉鸡引种的持续上升。
　　第二阶段是 2010-2014 年，特征是引种过剩。在经过前期引种的持续 上升后，2010 年引种达到 94 万套，相对充裕的引种量导致商品鸡价 在 2011 年 8 月出现拐点向下，之后年份引种量持续维持高位，在 2013 年达到 154 万套，2014 年虽然在协会组织的作用下，引种量减少至 118 万套，但相对当时的鸡肉需求来说，还是相对过剩。过剩的引种 量导致了鸡价从 2011 年下半年-2016 年一直处于下行趋势。 第三阶段是 2015 年-2018 年，特征是引种短缺。2015 年开始我国引 种量开始大幅下降，一是因为前期高引种导致行业亏损严重，因此引 种积极性下滑；二是 2014 年下半年开始我国加大对美国进口白羽鸡 产品征收反倾销税；三是 2015-2016 年，美国、欧洲相继爆发严重的 禽流感疫情，导致了引种困难。
　　第四阶段是 2019 年-2022 年初，特征是引种相对充裕。从 2019 年开 始，由于非洲猪瘟影响，生猪产能去化严重；而由于 15-18 年的低引 种，白羽肉鸡产能同样处于低位，因此 2019 年猪鸡共振，猪价、鸡 价上涨迅速。在此背景下，产业的祖代白羽鸡引种热情再次点燃，2019 年 11 月美国引种恢复，因此我国白羽鸡祖代引种量大幅恢复和提升。观察引种与猪价，我们发现祖代引种量对后续毛鸡价格波动有较好解 释力，但由于其中存在换羽、猪价的扰动因素，因此从祖代引种变化 传导到商品代的毛鸡价格变化，中间有大概 1.5-2 年左右的传导周期。
　　3.2、祖代产能缺口已现，关注父母代苗价与鸡价
　　祖代产能缺口已现。祖代更新在 21 年 9 月达到高位后持续下 滑，自今年 5 月起祖代引种量大幅减少，预计全年白羽鸡引种更新量 不足 90 万套，对比我国目前年 110-115 万套的祖代白羽鸡需求，产能 缺口已现。按照前文结论，考虑今年行情景气阶段较多换羽的情况, 预计祖代白羽鸡产能缺口需要 1.5-2 年的时间传导至商品鸡阶段，因 此预计商品代白羽鸡产能拐点出现在 23 年 Q4-24 年 Q1。
　　关注父母代鸡苗价格与商品代肉鸡价格。通过回顾，白羽鸡板块历次 投资行情启动与父母代鸡苗价格涨价基本同步，止于商品代毛鸡价格 大趋势下行。因此，关注祖代引种受限情况，以及判断鸡苗/毛鸡价格 波动趋势是明年白羽鸡板块投资的核心观察要素。4、种企业绩将持续增厚，需关注转基因商业化政策
　　4.1、种子价格：高粮价+制种成本抬升种子价格，种企业绩持续向好
　　2022 年受国际形势和国内供需的影响，粮价仍处高位。粮价传导到种 子端，制种基地农户提升制种成本，预期主流种子价格将从 2021-2022 年度的 55-60 元/亩提高到 2022-2023 年度的 70-75 元/亩。而粮价高企 也使得种子需求端较旺盛，种子公司前三季度的预收款项均有大幅度 的增加，预计进入四季度销售旺季，业绩将持续增厚。
　　4.1.1、全球农产品价格或将持续高位运行
　　预计全球玉米价格或仍高位运行 美国农业部 11 月供需报告即将公布，市场普遍预期受干旱天气影响， 美麦、美玉米供应持续偏紧、美豆出口预期下调。按照最新的俄方态 度来看，11 月乌克兰黑海谷物出口预计维持正常水平，同时俄罗斯本 国的谷物、化肥出口情况预期改善，美麦市场出口竞争力下降，美麦 库存也将相应提升。2022 年在干旱天气影响下，全球谷物市场供应持 续偏紧。美玉米产量预计下降，欧洲受干旱炎热天气损害的玉米产量 降至 15 年来新低。 根据 USDA2022 年 10 月供需报告，预测 2022 年度全球玉米产量 11.68 亿吨，消费量总计 11.75 亿吨，期末库存 3.01 亿吨，库消比 22.15%， 仍处于 2016 年以来底部的区域。中国农业农村部 10 月预测中国 2022 年玉米播种面积为 42.95 百万公顷，产量为 2.75 亿吨。伴随生猪利润 转增，玉米饲用需求出现明显增长，工业消费拉动玉米市场稳中向好。
　　全球小麦库消比处于较低水平，需关注俄乌冲突进展。根据 USDA2022 年 10 月供需报告，预计 2022 年度全球小麦产量 7.83 亿吨，消费量总计为 7.91 亿吨，期末库存 2.68 亿吨，库消比 26.79%， 处于 2015 年以来最低水平；2022 年度全球（扣除中国）小麦产量预 估为 6.44 亿吨。由于俄罗斯、乌克兰小麦出口量占全球 30%左右，小 麦国际价格走势需持续关注俄乌战争。
　　4.1.2、国内主粮价格短期内维持高景气
　　当前国内玉米价格仍处于高位，一方面受国际谷物进口和国内小麦价 格大幅走高影响，进口玉米和国内小麦对玉米失去替代优势，国内玉 米需求较高。另一方面受种植成本和地租上涨，农民挺价惜售情绪浓 厚影响，国内玉米供需格局依然偏紧。小麦方面受国内面粉需求上升， 叠加复杂国际形势和国内疫情物流不畅等影响，价格持续攀升，随后 后市有集中上量回调风险，但与 2019/2020/2021 相比仍将高位。
　　玉米供需偏紧，玉米价格维持高景气，近年来国内玉米产量稳定，消费量 2019、2020 年不断减少，2021 年 略有回升，进口量不断增加，但供给主要依赖国内生产，国内消费量 稳定在 3 亿吨左右。2015 年开始玉米库存消费比不断下降，至 2023 年库存消费比为 49%。根据玉米供需偏紧，预期玉米价格维持高景气。
　　今年小麦价格将在合理区间内运行。从供给看，2004-2020 年，我国小麦总产量年复合增长率 2.23%，呈 稳步增长趋势。从需求看，整体平稳；我国是小麦消费量最高的国家， 主要用于口粮消费，年消费量常见维持在 1 亿吨以上。
　　4.1.3、种子价格提升将增厚种业企业绩
　　2022 年受国际形势和国内供需的影响，粮价仍处高位。粮价传导到种 子端，制种基地农户提升制种成本，预期主流种子价格将从 2021-2022 年度的 55-60 元/亩提高到 2022-2023 年度的 70-75 元/亩。而粮价高企 也使得种子需求端较旺盛，种子公司前三季度的预收款项均有大幅度 的增加，预计进入四季度销售旺季，业绩将持续增厚。
　　高粮价+制种成本增加，预期种子价格持续提升。最近 3 年，甘肃张掖的制种亩保值和代繁费连续上涨，2020 年每亩代 繁费约 800 元，亩保值 2600 元；2021 年每亩代繁费约 1000 元，亩保 值 3400 元；2022 年每亩代繁费约 1200 元，亩保值 4000 元。根据农 财网测算，2020-2021 年度主流种子终端零售价为 45-50 元/亩， 2021-2022 年度为 55-60 元/亩，2022-2023 年度预计为 70-75 元/亩。各 种企三季报披露的预收款项同比均有大幅提升，在新销售季种子涨价 的预期下，种企的业绩将持续增厚。
　　预计种企 2022/2023 销售季业绩持续增厚。对于四季度和明年上半年种业市场的展望，从预收款项也看到有增长 的趋势。种子公司前三季度的预收款项均有大幅度的增加，其中登海种业合同负债增长 76.32%，隆平高科公司合同负债同比增加 51.43%， 荃银高科前三季度合同负债达 13.59 亿，较年初增加 305.75%，主要 是预收种子款增多，说明种子需求端旺盛，预计进入四季度销售旺季， 业绩将持续增厚。
　　4.2、转基因商业化不远将至，有技术积累的公司将开启第二增长曲线
　　4.2.1、国家高度重视种业振兴，转基因法规体系已较完善
　　2019 年全球 29 个国家转基因作物种植面积为 1.904 亿公顷，与 2018 年同比下降了 0.68%，转基因作物种植面积比 1996 年增加了约 112 倍，累计种植面积达 27 亿公顷。其中 24 个发展中国家转基因作物种 植面积占全球的 56%，5 个发达国家的种植面积为 44%。另外有其他 42 个国家/地区进口了转基因作物。2019 年，转基因作物在五大种植 国的平均利用率都达到 90%，阿根廷实现了 100%的应用率。
　　自上世纪 90 年代起，我国转基因法制正式与国际接轨，相继制定颁 发的管理条例和办法，形成了对转基因生物及其产品的评价和管理的 法规体系。我国转基因生物研究和产业化需要经过严格的审批流程。 转基因生物安全评级实行分级分阶段管理。2008 年，国务院批准启动 实施转基因生物新品种培育科技重大专项，这是农业领域唯一的国家 重大科技专项。2016 年，中央一号文件提出加强转基因技术研发，并制定一系列安全管理、新种保护等制度，为转基因商业化奠定基础。
　　4.2.2、转基因玉米正式商业化后将大大拓展市场空间
　　预期转基因商业化后第五年，玉米种子市场规模将扩充到 595 亿元， 其中转基因性状营收 55 亿元，转基因性状利润为 27.6 亿元。玉米不 同类型品种之间、同一类型品种之间价格差别较大，假设转基因玉米 种子商业价格比普通玉米高 20-25 元/亩。假设国内玉米播种量保持 6.5 亿亩，第 T 年为转基因品种大规模推广的元年（第一年覆盖率为 10%，市场规模为 484 亿元），且覆盖率逐年提升，至第 T+5 年可提升 至 85%，对应的玉米种子市场规模为 595 亿元，其中转基因性状营收 55 亿元，转基因性状利润为 27.6 亿元。今年是转基因试点的第二年， 如果明年 3 月份以前商业化政策落地，仍能赶上销售季和春播，但大 概率明年仍然是以试点的形式，试点的面积将继续扩大，有可能达到 百万亩级别。转基因有很深厚的技术壁垒，重点标的有大北农和隆平 高科。
　　4.2.3、我国转基因作物生物安全证书获批情况
　　2019 年我国农业农村部再次开始发放转基因作物安全证书，至今种业 领先企业大北农已有 4 个转基因玉米品种和 1 个转基因大豆品种获国 内生产许可，其中两个转基因玉米品种均可在国内五大产区种植。瑞 丰生物研发的 3 个转基因玉米品种已获国内安全证书，国有企业中国 种子集团有限公司与中国林木种子集团有限公司目前分别有 3 种及 1 种转基因玉米品种通过安全审批。政策推动下转基因商业化亟待落 地，行业内竞争加剧集中度提升，大型种企不断完善产业布局，构建 ＂育繁退＂一体化现代种业服务体系。
　　5、成长赛道：看好预制菜、鳗鲡水产和宠物食品赛道
　　5.1、成长赛道的逻辑
　　随着城市化进程不断加快和居民收入水平的不断提高，农副产品加工 业市场规模维持较高水平。越来越多的中国人开始把营养性需求作为 食品消费的第一需要，水产品的消费比重上升是大势所趋。我国目前 年水产品产量达 6,545 万吨，人均水产品占有量约为 48 千克。2019 年水产品行业总产值约 4,441 亿元，集中度在持续提升。 预制菜是新蓝海赛道，市场规模不断提升，但集中度较低。2019-2021 年水产预制菜市场规模 CAGR 为 15%，据艾媒咨询预测，未来中国 水产预制菜市场将以 26%的复合增长率迅速增长，2026 年水产预制 菜市场规模将达 2576 亿元。由于我国人口众多，各地对菜品偏好不 同，因此存在参与者众多、行业集中度低等情况。 2020 年我国预制 菜行业 CR10 仅 14.23%。
　　鳗鲡养殖出口和内销市场增长趋势显著，价格逐渐恢复。新冠疫情期 间我国鳗鱼出口量骤缩，后期国外市场逐渐回稳，目前已超过疫情前 行业规模。2022 年 1-6 月份我国对日烤鳗出口额 3.54 亿美元，同比增 长 8.45%。同时我国内销增长趋势显著，目前每年国产活鳗内销数量 达 5 万吨，国内市场仍不断增长，活鳗消费量达总产量 60%。由于鳗 鱼生产销售过程中不确定因素多，鳗鱼价格波动明显，2020 年受疫情 影响鳗鱼价格下跌超 50%，后期鳗鱼价格逐渐恢复。
　　我国宠物食品行业起步晚但增速快，已成为养宠人群刚性需求。据艾 媒咨询数据，2021 年全国宠物食品行业规模为 1554 亿元，预计 2023 年将达到 1900 亿元，这意味着宠物食品行业存在着较大的成长空间。 从消费渗透率来看，2021 年宠物主粮消费渗透率为 93.2%，宠物零食消费渗透率为 81.8%，均与 2020 年基本持平。从销售结构来看，2021 年犬猫宠物主粮和零食共占消费总额近 50%。宠物食品占据较大消费 占比，逐渐成为养宠人群刚性需求。
　　5.1.1、农副产品加工业市场规模维持较高水平
　　近年来，随着城市化进程不断加快和居民收入水平的不断提高，带来 农副食品行业市场需求的不断增长，也促使我国农副食品加工业市场 规模始终保持较高的水平。 据统计，国内农副食品加工行业企业 2019 年总资产合计 29,528 亿元； 2020 年总资产合计 30,471 亿元，同比增长 3.19%。国内农副食品加工 行业企业 2019 年营业收入合计为 46,881 亿元，2020 年营业收入合计 为 47,900 亿元，同比增长 2.20%。
　　农副食品加工行业的上游行业包括家禽养殖、畜牧养殖、水产养殖、 蔬菜种植、冷链设备供应商以及调味品生产业，为本行业的生产提供 相关的原材料和服务。据统计，农副食品产品直接材料成本（包括主 材、辅材及调味品等直接原材料投入）占产品总成本的 90%以上，原 材料的价格变动对农副加工产品的成本影响较大，最终影响到本行业 的利润水平。反之，本行业的发展也将促进上游行业的标准化种植/ 养殖，提升上游行业的产业化水平。
　　消费方式的改变促进预制菜等细分领域的快速发展。农副食品加工行 业的下游是冷链物流产业、消费市场及餐饮市场。随着经济发展和城 乡居民生活水平的提高，人们对饮食的要求越来越高，而生活节奏的 加快限制了消费者在家自行处理加工食材。消费者通过预制菜品能够 简化烹饪流程，满足自身饮食要求。对于餐饮企业而言，日常经营成 本较高，使用预制菜品能够实现菜品标准化并降低人工成本和厨房租 金成本，提升餐厅经营效率，逐渐成为餐饮市场热门的采购品种。预 制菜品影响着下游消费者的生活方式和餐厅的经营方式。同样，下游 市场对预制菜品卫生安全的要求、口味偏好的变化也促使本行业提高 食品安全意识、加强食品安全保护，根据消费者偏好研发新的产品。
　　水产品的消费比重上升。水产品是海洋和淡水渔业生产的动植物及其 加工产品的统称。我国拥有丰富的海洋资源，四大海域（渤海、黄海、 东海、南海）总面积达 470 万平方千米，有 3,000 多种海洋生物，其 中可养殖、捕捞的鱼类有 1,700 种左右。目前我国水产养殖占全球产 量的 70%。在水产养殖技术方面，尤其是淡水鱼养殖技术处于国际领 先水平，目前年水产品产量达 6,545 万吨，人均水产品占有量约为 48 千克。随着人们收入水平的提高，越来越多的中国人开始把营养性需 求作为食品消费的第一需要，水产品的消费比重上升是大势所趋。我 国水产业涵盖水产生产、流通、加工等产业链各个环节。
　　水产品加工行业集中度不断提升。2012年至2019年，中国水产品加 工行业主营业务收入及利润发展良好。2019年水产品加工行业产业转型升级和重构步伐加速，全年加工总量为 2,170万吨，行业总产值约4,441亿元。据数据统计，2015-2019 年，我国水产加工行业的企业数量呈小幅下降趋势。2019年，行业内加工企业总数量为 9,323 家，同 比减少 13 家；其中，规模以上企业数量为2,570家，同比增加 46 家， 说明行业集中度正进一步提升。
　　5.1.2、新蓝海赛道，预制菜市场规模快速增长
　　预制菜是指以农产品、畜禽、水产品等为原料，配以各种辅料，经预 加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味、速冻、冷冻）而制 成的成品或半成品菜，具备便捷、新鲜、健康等特点，丰富的菜品选 择和灵活的烹饪、食用方式能够满足不同人群对食材的不同需求。预 制菜生产所需的原材料主要包括肉禽类、水产类、豆制品、果蔬和调 味品等，根据食材的不同，预制菜又可分为面点类、蔬菜类、畜禽类 和水产类。因此，预制菜行业上游为农产品、禽养殖、畜牧养殖、水 产养殖和捕捞、蔬果种植以及调味品生产业等，下游为消费市场、餐 饮市场和食品加工市场。
　　预制菜市场规模快速增长。2019-2021 年水产预制菜市场规模 CAGR 为 15%，据艾媒咨询预测，未来中国水产预制菜市场将以 26%的复 合增长率迅速增长，2026 年水产预制菜市场规模将达 2576 亿元。 疫情期间，线下餐饮消费受到制约，水产预制菜市场的需求量持续上 升。众多食品生产企业、餐饮企业和零售电商纷纷入局。天眼查显示，近 10 年来，我国预制菜相关企业注册量整体呈快速上升趋势。截止到 2022 年 7 月，国内预制菜注册企业已超过 6.67 万家。
　　新蓝海赛道，预制菜市场竞争激烈。在行业快速发展的趋势下，虽然 出现了部分竞争力较强的企业，但由于我国地域辽阔、人口众多，各地对菜品的品类、口味、烹饪方式都有不同的偏好，因此仍存在参与 者众多、行业集中度低、规模以上企业较少等情况。 从公司看，2020 年我国预制菜行业 CR10 仅 14.23%，其中市占率前 三的企业分别 为厦门绿进（2.4%）、安井食品（1.9%）、味知香（1.8%）， 龙大美食 市占率为 1.1%。
　　5.1.3、鳗鲡养殖出口和内销市场增长趋势显著
　　鳗鲡也称鳗鱼，富含蛋白质、脂肪、钙等营养元素，鱼肉鲜美富有特 色。我国最初引进欧洲鳗鲡并养殖成功，后期发展为日本鳗、欧洲鳗 鱼、美洲鳗、花鳗和双色鳗，形成多品种养殖格局。中国鳗鱼养殖始 于十九世纪七十年代，发展至近规模化养殖已成趋势，是世界主要的 鳗鱼养殖、捕捞、出口国家。2021 年全国养殖鳗鱼投苗量 55 吨，鳗 鱼产量 9.5 万吨左右。累计出口鳗鱼产品 7.1 万吨，同比增长 33.2%。 鳗苗方面，截至 2022 年 11 月我国累计捕获鳗苗 29.5 吨，入池鳗苗 18 吨，约有 10 吨鳗苗流向海外。烤鳗方面，近五年我国年均出口烤 鳗 39000 吨到 42000 吨。
　　鳗鱼出口规模已超过疫情前水平，内销市场不断增长。我国养殖生产 鳗鱼主要用于出口，主要出口品类有烤鳗和活鳗两种。近五年我国平 均出口烤鳗 39000 万吨至 42000 万吨，新冠疫情期间我国鳗鱼出口量 骤缩，后期国外鳗鱼市场逐渐回稳，目前已超过疫情前行业规模。日 本为世界鳗鱼第一进口国，年均消费鳗鱼量占世界总量 2/3，2022 年 1-6 月份我国对日烤鳗出口 1.63 万吨，同比下降 0.44%，出口额 3.54 亿美元，同比增长 8.45%。同时我国内销增长趋势显著，目前每年国 产活鳗内销数量达 5 万吨，国内市场仍不断增长，活鳗消费量达总产 量 60%。
　　2022 年 5 月鳗苗捕捞季结束，中国大陆和台湾地区累计捕获鳗苗数量 分别占东亚地区捕捞总量的 69.5%和 3.5%。中国国内鳗鱼产区主要为 福建、广东、江西等地区，其中占比最高的是广东，为 47%。烤鳗为 我国鳗鱼主要出口形式，国内烤鳗出口主要集中于福建、江西、山东、 浙江和广东五省，2021 年这五省烤鳗出口量占中国烤鳗出口量的 95.37%，其中福建省烤鳗占中国烤鳗出口量的 51.28%。烤鳗的主要 出口国以日本、美国、俄罗斯为主，其中日本市场占比最高，占出口量 51.14%。
　　鳗鱼价格波动明显。鳗鱼价格与鳗鱼大小关系密切，鳗鱼越小单价越 高，中国主要商品鳗为日本鳗和美洲鳗，2022 年 11 月，中国大陆 1.5P 日本鳗鱼价格约为 65 元/kg，4P 日本鳗价格约为 100 元/kg（P 表示每 公斤鳗鱼条数）。由于鳗鱼生产销售过程中不确定因素多，鳗鱼价格 波动明显，2020 年受疫情影响鳗鱼价格下跌超 50%，后期鳗鱼价格逐 渐恢复。 鳗鱼产业链上游为鳗鱼技术服务、饲料，中游为鳗鱼养殖，下游为烤 鳗加工、活鳗烤鳗贸易和及动保产品生产，我国鳗鱼生产以外销创汇 为目标展开生产。鳗苗是养鳗业的基础，过去完全依靠自然捕捞获得， 受环境因素影响极大，产量具有无规律性与不确定性，2019 年人工鱼 苗成功孵化极大推动鳗鱼养殖商业化进程。
　　5.1.4、宠物食品行业
　　宠物食品行业作为宠物行业的重要分支，是伴随着宠物行业的兴起而 逐步规模化、市场化运行的。随着社会经济增长带来居民可支配收入 的提高，以及对心理情感具有较大追求的单身经济和银发经济等经济 模式的出现，宠物行业引来较大增长红利期。根据 Wind 数据，我国 城镇宠物猫和宠物狗数量逐年增长，2021年全国城镇地区共有宠物猫 5806 万只，宠物狗 5429 万只，猫狗总增速为11.4%。养猫养狗人群 的巨大基数和持续增长为宠物食品行业提供了稳定的需求市场。 我国宠物食品行业起步晚但增速快。我国宠物食品行业相比欧美发达 国家起步较晚，但始终保持较快增速，据艾媒咨询数据，2021年全国 宠物食品行业规模为 1554亿元，预计2023年将达到1900亿元，这 意味着宠物食品行业存在着较大的成长空间。
　　宠物食品成为养宠人群刚性需求。宠物食品行业具体可分为宠物主粮 和宠物零食，这两类消费品同时也贡献了宠物消费类目主要销售额。 从消费渗透率来看，2021 年宠物主粮消费渗透率为 93.2%，宠物零食 消费渗透率为 81.8%，均与 2020 年基本持平。从销售结构来看，2021 年犬猫宠物主粮和零食共占消费总额近 50%。宠物食品占据较大消费 占比，逐渐成为养宠人群刚性需求。
　　国民可支配收入增长是宠物行业迎来高速发展机遇的重要因素，我国 养宠人群结构在过去几年中发生了重要变化，尤其是收入结构上，月 入 1 万元以上宠物主占比从 2019 年 24.2%上升到 2021 年 34.9%，月 入 4000 元以下宠物主从 2019 年占比 49.6%下降到 2021 年 18.7%，养 宠人群向高收入阶层聚拢，一方面说明我国居民收入增长，另一方面 也说明我国养宠人群消费能力增长，提高了宠物食品行业销售规模增 长空间。
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　　精选报告来源：【未来智库】「链接」