王者归来的王健林，遇到了许家印的烦恼

　　上市对赌
　　作者 | 杜一兰
　　随着法国2:0战胜摩洛哥进入决赛对战阿根廷，2022年卡塔尔世界杯进入尾声。35岁的梅西，这次能否捧回大力神杯，成为球迷关注的焦点。
　　球场之外，中国企业成为本届世界杯最大赞助商，其中万达是中国首个FIFA国际足联顶级合作伙伴，也是2022卡塔尔世界杯的一级赞助商（最高级别赞助商）。
　　花重金赞助世界杯的同时，王健林也来债券市场找钱了，发行金额是
　　60亿。
　　目前，该项目已获上交所反馈，而上交所关心的核心问题之一是，
　　上市，对赌。
　　01
　　上市期限在即
　　时间回溯至几个月前，标普将大连万达商业评级展望由稳定调整为负面，认为大连万达商业可能面临较大流动性压力。
　　标普认为，珠海万达商业管理集团股份有限公司（下称：万达商管）能否成功上市存在不确定性，若万达商管未能如期成功上市，未来12至18个月内大连万达商业和万达集团都将面临较大的流动性压力。而由于目前文化与地产开发业务板块的营商环境充满挑战，万达集团的再融资风险可能也会上升。
　　这一幕，令市场想起另一地产大佬许家印的困境。
　　2016年，深深房一纸公告，揭开恒大地产A股借壳上市的大幕。随后，恒大通过三轮引资，引入了1300亿元的战略投资。
　　然而折腾多年，许家印的上市大业却一波三折最终失败，战略投资者的压力也越来越大，许家印的好友张近东成为损失最大的投资者之一。
　　这一切，甚至构成恒大帝国崩溃的线索之一。
　　许家印陨落之下，不少人惊呼王健林当年＂壮士断腕＂的先见之明。2017年7月，万达将北京万达嘉华等酒店以189.55亿元的价格转让给富力地产，将13个文旅项目91%股权以438.44亿元的价格转让给融创。
　　但随着上市之路启动，压力也随之而来。
　　大连万达商业募集说明书显示，根据对赌条款，如果万达商管在2023年底前未能顺利上市，万达商管有义务从投资者手中回购股份（转让价款约 395.78亿元），从而增加其资金压力。
　　万达商管招股书显示，2018年1月，万达集团、大连万达商业与与苏宁易购集团股份有限公司签署了战略合作协议。根据协议，如果大连万达商业进行重组，包括以大连万达商业以外的新主体就大连万达商业业务在境内外证券交易所进行上市，苏宁可要求万达集团或大连万达商业按照苏宁与大连万达商业的投资总额，回购苏宁届时持有的大连万达商业全部股权，并将所得款项全额投资于新主体。
　　此外，根据万达商管的对赌条款，2021年预估实际净利润及2022年、2023年扣除非经常性损益的经审计净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元，如未达成，将以零对价转让股份或者支付现金补偿。
　　据悉，截至2021年12月31日，大连万达商业直接控制的全资及控股境内二级子公司共计 308家，主要境外子公司共2家。其中重要子公司一家，为万达商管。
　　万达商管曾分别于2021年10月21日、2022年4月22日两次递交上市申请，但最近的一次申请于今年10月24日失效。
　　2022年10月25日，万达商管三度向港交所递交主板IPO申请。如今距离上述对赌条款还有一年，万达商管能否如愿上市？
　　02
　　盈利上百亿
　　大连万达商业成立于2002年，注册资本452,734.76万元。公司控股股东为万达集团，截至2022年6月30日，万达集团直接持有公司股份200,627万股，占公司股本总额的44.31%。公司实际控制人为王健林。
　　募集说明书显示，2019年至2022年6月，大连万达商业合并口径营业收入分别为786.56亿元、391.34亿元、471.05亿元和244.03亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为243.98 亿元、135.22亿元、132.92亿元和67.00亿元。
　　虽然有所下滑，但在地产行业的空前低迷情况下，这一成绩仍然难能可贵。
　　募集说明书显示，为实现公司战略目标，大连万达商业将加速规模扩张，巩固全球领先的行业地位。
　　＂公司在国内已经具备了良好的商业布局及先发优势，后续将持续寻求规模扩张以提高管理面积及市场占有率。为适应新的市场环境，公司在传统的重资产模式外，通过第三方作为业主的合作模式及轻资产模式等实现扩张。＂
　　此外，公司致力于不断丰富产品，促使商业业态更加多元化，藉此推动消费升级， 促进线上线下融合，打造面向广大消费者的生活消费及文化娱乐平台。
　　2019年至2022年6月，大连万达商业经营活动产生的现金流净额分别为168.05亿元、132.25亿元、225.14亿元和 83.70亿元，波动较大。
　　值得一提的是，2019-2021年大连万达商业投资性房地产公允价值变动损益分别为120.67亿元、64.63亿元、54.26亿元，主要系持有的众多万达广场评估增值。
　　对此，上交所要求大连万达商业补充说明上述投资性房地产评估增值的合理性，并补充说明投资性房地产增值对公司盈利能力稳定性是否存在影响。
　　盈利能力之外，大连万达商业的偿债能力也备受关注。
　　募集说明书显示，2019-2021年，大连万达商业的总资产均在5600亿元以上，总负债均不超过3000亿元，资产负债率在51%左右。截至2022年6月，公司总资产5,921.23亿元，总负债3,007.16亿元，资产负债率为50.79%。
　　＂资产负债率属于正常水平。＂
　　与此同时，公司有息债务规模从2019年的1,824.09亿元下降至2022年6月的1,398.25 亿元。＂发行人有息债务呈现下降趋势，但仍维持在较高水平。若国家加强对相关行业金融信贷政策的调控，公司可能面临较大资金压力和财务成本压力，影响公司债务清偿能力，增加偿债风险。＂募集说明书显示。
　　然而，报告期内，大连万达商业存在资产受限情况。
　　截至2021年12月31日，大连万达商业为取得借款相关资产抵押的账面价值合计为 3,623.40亿元，占总资产的比例为61.97%。
　　具体来看，大连万达商业所有权受限的资产主要为因借款而抵押的银行存款和投资性房地产，金额分别为18.54亿元、3,604.86亿元，包括其持有的万达广场及其应收账款、租金收入、停车场收入等。
　　募集说明书指出，＂如果因流动性不足等原因导致公司不能按时、足额偿还银行借款或其他债务，有可能导致相关所有权受限资产被债权人冻结甚至处置，将对公司正常生产经营活动造成不利影响，进而对公司的偿债能力造成一定影响。＂