杉杉股份三十而立，还是少年

　　作者：文雨，编辑：小市妹
　　在中国经济的时间刻度尺上，1992年是一个被标粗的年份，领导人讲话激活创业热情，＂士大夫＂下海缔造经济奇迹，许多日后闪耀中国的明星企业均在这一年出场：复星集团、新东方、汇源集团、波司登、太平洋集团、德隆实业、杉杉股份……
　　三十年，命运早已各不相同。
　　有的一直稳健成长，始终活跃在市场经济的舞台中央，如复星；有的则已被时代的黄沙彻底掩埋，如汇源；还有的，在充满变数的世界中拼命变轨，目的是让自己不被时代所抛弃，如杉杉股份。
　　【穿越周期三十年】
　　杉杉股份的创始人郑永刚是一个很能打、同时也很不＂安分＂的企业家。
　　1996年，成立仅4年的杉杉股份便以＂服装第一股＂的身份登上资本市场。到1999年，杉杉股份的西服已经连续7年在国内稳居第一，公司股价也因基本面的高光表现而连翻数倍。
　　但郑永刚却很＂焦虑＂，转型成为当时杉杉股份的第一大议题。
　　郑永刚后来回忆到，当时确立了两个发展方向，一是大健康，二是新能源，最终他选择了后者。
　　公司随后成立了杉杉科技（主营负极材料）、杉杉能源（主营正极材料）和东莞杉杉（主营电解液）。自此，新能源材料成了杉杉股份主要发力方向。
　　2018年，杉杉股份正式剥离服装业务，专注新能源，完成了从服装公司到锂电材料公司的彻底转变。此时，新能源汽车产业已被彻底引爆，前途不可估量，但郑永刚却又在谋划着开辟新道路。
　　2020年，杉杉股份收购了LG化学偏光片业务，成立杉金光电，主攻高端偏光片的国产化。去年，公司又将杉杉能源控股权转至巴斯夫，剥离正极业务。
　　一番操作后，杉杉股份目前主要专注于负极材料和偏光片业务，两者贡献了超90%的营收。
　　三十年，杉杉股份多次跨界，并非郑永刚不专一，而是时势使然，用他的话说： ＂企业是有周期的，如果不变，最后只能败掉，白发人送黑发人。＂
　　换言之，从来就没有能穿越周期的企业，能穿越周期的只有企业家的认知。而在所有中国企业家中，郑永刚绝对是最会玩加减法的人之一。他总能通过进进出出的方式，让公司一直保留最有活力的那部分血液。
　　在锂电负极领域，杉杉股份目前是全球人造石墨龙头，在偏光片赛道，公司也是世界第一。
　　2021年，公司营收增长超150%、归母净利润增超23倍。根据最新的业绩公告，今年上半年净利16.61亿同比增长118.65%。
　　现在来看，未来几年，这两大业务足以继续保证杉杉股份的成长性。
　　【锂电负极方兴未艾】
　　负极材料未来主要有两大看点，一个是总量，一个是结构。
　　量的层面，根据EVTank统计，去年全球锂电池出货量达到563GWh，同比增长91%，中国出货量占全球总量的约60%。根据国联证券的测算，到2026年，全球锂电池需求将达到3467GWh， 对应负极材料市场需求416万吨，5年CAGR为43.85%。
　　也就是说，目前整个行业的能见度已经非常高，市场空间是有确定性支撑的。
　　竞争格局层面，去年贝特瑞全球出货量市占率为19%，杉杉股份、璞泰来分列其次，分别占据了全球10%以上的市场份额。而单论人造石墨，杉杉股份是绝对的全球龙头。
　　石墨属于高耗能行业，能耗双控使得行业扩产受到影响，据GGII统计，去年四季度内蒙古地区（国内石墨化产能占比近半）石墨化减产约40%。这在很大程度上对产能落后的后排企业起到了挤出作用，让市场不断向头部集中。
　　单纯从市场竞争格局优化的角度出发，贝特瑞、杉杉股份这类头部公司还面临两大利好。
　　首先是一体化趋势。
　　为了更好的控制成本，一体化是行业发展到一定阶段的必由之路，目前头部负极材料企业均以围绕石墨化加工、炭化加工、上游原材料等产业链各环节进行一体化布局，其中贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源等都规划了20万吨以上的一体化项目。
　　一体化可以更好的压缩成本，但其投资强度也显著上了一个台阶，这对后排企业又是一次打击和排挤。
　　根据之前的统计数据，普通项目的平均投资强度为1.9亿元/万吨，对应电池生产大约2375万元/GWh，而根据贝特瑞、璞泰来和杉杉股份公布的一体化项目投资额，平均投资强度为4.26亿元/万吨，对应电池生产大约5327万元/GWh，相当于翻了一倍还多。也就是说，行业壁垒无形中被拔高了。
　　从去年1月到今年6月，国内石墨化加工费上涨了近90%，以目前的原材料价格，依靠外协加工的小厂的利润水平已经被压的很低（毛利率不足10%）。长期来看，能不能在市场竞争中继续生存下去还要打一个问号。
　　头部企业的另一个利好是 负极材料进入新一轮技术迭代周期。
　　动力电池一直在追求更高的能量密度，具体实现路径分两种，一个是结构创新，一个是材料升级。
　　石墨负极的理论比容量是372mAh/g，经过数十年的发展，目前现实中已经可以达到360-365mAh/g，与理论极限值非常接近，提升空间已经不大了。相比之下，硅基负极的比容量理论值可以达到4200mAh/g，是石墨负极的十倍以上，所以目前行业正在转向硅基负极。
　　硅基负极技术壁垒更高，目前国内只有贝特瑞和杉杉股份已经实现了批量化供货。头部企业提前抢跑卡位，在下个阶段的竞争中已经把同行甩在了身后，这同样有利于进一步抢占市场。
　　【偏光片蓄势待发】
　　Omdia的数据显示，2021年全球偏光片出货面积约为6.0亿平方米，同比增长4.5%，其中LCD偏光片出货面积约为5.8亿平方米，占总市场的97%。Omdia同时给出了预测，2021-2025年，全球偏光片出货面积四年CAGR约为4%上下。
　　杉杉股份偏光片业务大概率将跑赢整个行业，原因有二。
　　第一，受益于本土产业链优势。
　　2020年以后，以京东方、TCL为代表的本土面板厂商同时发力，通过逆周期加码拿到了全球LCD产业的话语权，目前大陆占据了世界LCD产能的一半以上。
　　作为刚需配套，本土偏光片需求势必得到提升。根据Omdia，中国大陆地区的偏光片出货面积预计将从2021年的3.9亿平方米增长到2025年的5.4亿平方米，四年复合增长率为8.5%。
　　收购LG化学之后，杉杉股份一跃成为全球偏光片龙头（全球市占率近20%），公司目前正在进行生产线的搬迁和新建，等到后期产能提上来之后，有望充分从国内市场扩容中获益。
　　第二，杉杉股份具有产品结构优势。
　　目前偏光片主要包括500mm、650mm、1330mm、1490mm、2500mm等5种不同裁切幅宽的生产线，其中500mm、650mm为窄幅，其余三种为宽幅。
　　更宽的生产线对应制造大尺寸电视偏光片，比如，98英寸偏光片的只能在2500毫米宽幅的生产线上生产，而目前全球LCD面板的一个趋势就是向大尺寸演进。
　　Omdia的数据显示，2021年全球LCD TV面板出货面积为1.7亿平方米，同比增长1.9%，其中65寸（含）以上TV面板的出货面积占整体LCD TV面板的33.5%，同比增长17.1%，预计2021-2025年仍将以约13.5%的速度增长。
　　因此，在大尺寸面板的渗透加速期中，超宽幅产线有显著的优势。
　　现在的情况是，全球只有三家制造商可以生产90英寸以上偏光片，分别是杉杉股份、恒美光电和三星SDI， 其中杉杉股份最为突出。
　　公司拥有2600毫米超宽幅生产线，几乎垄断了98英寸及以上的偏光片市场。就以大客户京东方为例，其90寸以上大面板偏光片的近60%来自杉杉股份，98寸及以上的依存度为100%。
　　综上所述，不管是偏光片还是负极材料，未来几年都有显著增长空间，在这个基础之上，杉杉股份作为头部公司还有很大机会拿到一部分超额收益，对照公司目前15倍左右的市盈率，性价比显然是很高的。
　　长期来看，带头人郑永刚超强的忧患意识，也注定了杉杉股份是一家很有耐力的企业。
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