数字经济高速发展的浪潮下，数据处理需求呈指数级增长，传统存储器难以满足，企业纷纷向更高性能的存储芯片发起进攻。 今日，一家深耕存储23年的百亿巨头即将开启申购，市场呼声高涨。深圳市江波龙电子股份有限公司（简称＂江波龙＂）聚焦Flash及DRAM存储器的研发、设计和销售，计划登陆创业板，中信证券和汇丰前海为联席主承销商。 本次发行价格为55.67元/股，对应的发行市盈率为24.76倍，发行市值约230亿元。估值水平上，略低于中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率（27.6倍），也低于可比公司扣非后的静态市盈率平均水平（40倍），江波龙上市首日或有部分溢价，但鉴于其发行价并不算低，涨幅空间相对有限。 1、从贸易到代工到自主研发 不同于多数拥有名校背景的A股董事长，江波龙的掌门人蔡华波仅有高中学历。 蔡华波，图源：网络 90年代中期，深圳凭借毗邻香港的地理优势，崛起成为国内最大的半导体分销交易市场和集散地。初来乍到的蔡华波从销售业务干起，在深圳市海洋王投资发展有限公司做了三年业务员，期间接触了电阻、电容、二极管、三极管等分立元器件。 华强北商业区，图源：网络 1999年，年仅23岁的蔡华波，在哥哥的鼓励下毅然辞职创业，成立江波龙，干起了存储半导体的贸易生意，而＂江波龙＂取自他和双胞胎姐姐蔡丽江的名字以及生肖龙年出生的组合。 招股书显示，蔡华波、蔡丽江两人合计直接和间接持有公司66.33%的股份为江波龙的实际控制人。其中，蔡华波直接持股比例为43.68%是公司的控股股东。此外，国家集成电路基金（简称＂大基金＂）于2019年斥资6亿元，以140元/股的高价入股，持有公司6.93%的股份，位列江波龙第二大股东。 有意思的是，如果不是一场危机，江波龙很可能也只是华强北众多半导体柜台中的一个普通贸易商。 2002年，公司从日本瑞萨错买了一批便宜货，本以为可以赚大发，没想到买来的不是通用料，可卖家拒绝退货，眼瞅着在这么多货上积压了资金，总得想办法变现，于是琢磨许久，蔡华波决定将这批原料应用到U盘上。 他找来一家香港公司定制USB控制器芯片，开发出了一个基于AND-NAND型闪存的U盘产品，彼时正逢苹果iPod开始大量采用NAND闪存替换微硬盘，导致市场上的闪存严重缺货，江波龙因有便宜的替代方案成为市场香饽饽，成功吸引不少客户，就这样一个误打误撞，公司顺利清掉库存、度过危机。 正是因为这次乌龙事件，让蔡华波尝到了自主创新的甜头，便聘来大量技术人员，决心开辟存储代工业务。很快，公司通过成功开发了一体化U盘模块（UDP）和SSD模块（MiniSDP）带来业务规模扩张，在业内积累了一定知名度。 到了2010年前后，国产智能手机快速崛起，江波龙开始自主研发技术性产品，以能够应用于智能手机、平板电脑的大容量存储eMMC为切入点，创立了Foresee品牌。 2017年8月，江波龙宣布正式收购并运营美光科技旗下Lexar品牌商标，成为大陆地区为数不多拥有高端消费类存储品牌的企业。 公司产品发展史，招股书2、面临上下游产业链挑战 半导体存储是全球集成电路产业的核心分支，市场规模约在1000亿美元以上，但由于存储晶圆制程不断取得突破，单位存储成本呈现单边下降趋势，市场总体规模在短期波动中总体保持长期增长趋势。 受益于行业景气度，江波龙经营业绩快速爬坡，2019年至2021年分别实现营收57.21亿元、72.76亿元、97.49亿元，年均复合增长率为30.54%，同期归母净利润为1.28亿元、2.76亿元、10.13亿元，复合年均增长率达到182.42%。 2021年第一季度，主控芯片价格飙涨，叠加下游需求旺盛，存储产品市场价格整体呈上升趋势，给公司业绩带来较大增量。受高基数的影响，公司预计2022年上半年营收为47亿元至51亿元，同比下降11.35%至3.8%；归母净利润为3.6亿元至4.1亿元，同比下降39.9%至31.31%。 毛利率方面，2019年至2021年，江波龙的综合毛利率由10.71%提升至19.97%，变动趋势与行业基本一致，但不及可比公司平均水平，主要是因为公司为了加快市场开拓、夺得更多市场份额，而采取了相应的市场经营策略。 从上游来看，公司产品主要原材料为存储晶圆，占比总成本接近90%，晶圆采购价通常受全球代工产能影响。因大陆存储晶圆仍处于发展初期，公司境外采购占比较高，报告期内保持在85%以上，其中向前五大供应商的采购额合计占比超过70%。 值得一提的是，为保证原材料供应的稳定性，公司需要相对充足的备货，故存货账面价值逐年走高，占流动资产比例从2019年的52.53%提升至2021年的72.39%，导致公司经营性现金流量净额出现较大波动，2021年为负，可见江波龙正面临一定的资金短缺压力。 从下游来看，存储行业景气度与终端市场的存储需求息息相关，而终端需求随宏观经济波动明显。报告期内，公司主要客户包括中电信息、深圳华强、大联大等经销客户，以及亚马逊、摩托罗拉等直销客户，来自前五大客户的销售收入占比营收保持在30%以上。 前面提到，深圳因毗邻香港成为国内重要的半导体贸易枢纽，而香港已是全球半导体产品的重要集散地，因此江波龙的销售活动也多集中在以香港为主的境外地区，报告期各期，其境外销售占比均超过80%。 总的来说，江波龙业绩表现与上下游产业链的供需关系高度挂钩，使得存储产品市场价格呈现一定波动，导致公司盈利水平存在不确定性。再者，在当前变幻莫测的国际局势下，江波龙的供应端和销售端均过度依赖境外活动，一定程度上也给公司的业务开展带来不可控的风险。3、市占率较低 自江波龙转型以来，已形成嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条四大产品线。销售结构上，公司超九成产品为NAND Flash，其中，嵌入式存储是公司的主要收入来源，2021年占比营收接近50%。 半导体存储器简要分类，招股书 NAND Flash是主流的半导体存储器之一，全球市场高度集中，三星电子、铠侠、西部数据、美光科技、SK海力士、英特尔六家公司占主导地位，其中三星电子全球市占率超30%位列第一，随着2021年SK海力士收购英特尔NAND Flash业务，全球NAND Flash市场将进一步集中。 尽管江波龙的细分产品在大陆地区具备一定优势，但在国际市场上仍明显缺乏话语权，那么要想在巨头林立的竞争格局中获得更多的生存空间，研发投入的重要性不言而喻。 报告期内，江波龙大量引进研发人员，公司研发人员由2019年末的299人激增至2021年末的800人，占2021年员工总人数53.94%，同期研发费用率也由1.57%提升至3.31%，超出同行业可比公司平均水平。 当前公司正在从事的研发项目共计21项，且多为工规级、车规级存储器研发，从募资使用情况也能看出，江波龙的存储产品矩阵将由消费类延申至工规级、企业级，试图布局多样化的应用场景来提升市场影响力。 4、结语 数字经济下，存储市场蕴藏着一片蓝海，江波龙具备一定先发优势，但不可否认的是，公司在核心竞争力上，与行业巨头仍有一定差距，当前唯有不断攻克技术壁垒、拓宽下游应用领域，才能在国内市场站稳脚跟并在国际市场展开布局。
