在全球金融周期阶段内，以美日欧为代表的货币政策是如何转化的？

　　全球金融周期的特征事实
　　本文进一步梳理了全球金融周期各阶段内以美日欧为代表的核心国的主要货币政策，为下一章结合核心国货币政策转化解读全球金融周期提供依据。用VIX指数衡量的全球金融周期与核心国货币政策的转化关系密切。常规货币政策向非常规货币政策的转换会引领全球金融周期的扩张，非常规货币政策向常规货币政策的转换则会导致全球金融周期的收缩。
　　一个完整的全球金融周期是波峰之间或者波谷之间的距离，半周期是波峰与波谷之间的距离。定义两个波峰之间为一个整周期，根据HP滤波后提取的VIXcycle来看，二〇〇〇-二〇二〇年间大体可分为六个阶段。其中，二〇〇三-二〇一一年和二〇一一-二〇二〇年分别为两个整周期，二〇〇三年以前与二〇二〇年以后分别属于两个样本期内尚未完全形成的半周期。
　　第一阶段：二〇〇三年以前。二〇〇三年以前位于第一个半周期，全球金融周期处于收缩阶段，核心国大多依靠常规货币政策恢复经济。二〇〇〇年美国互联网泡沫破灭，带动VIX指数持续走高，全球金融周期下行压力明显。该阶段内，全球经济与金融市场走势疲软，国际资本流动显著降低，股市萎靡不振。
　　仅二〇〇一年一年内，作为全球资本流动重要组成部分的外国直接投资流入额就较上年下降幅度高达40%，美股市场市值骤降超过6万亿美元，日本与欧洲市场国家股市也纷纷大幅下跌，全球金融风险不断累积。受此影响，发展中国家的经济发展受到影响，甚至亚洲和拉丁美洲部分国家已陷入经济衰退，全年经济增长率不足2%，阿根廷甚至爆发了金融危机。
　　为恢复经济，美国从二〇〇一年起连续11次降息，欧元区也连续2次下调基准利率，这些常规货币政策操作均未能有效平抑市场恐慌情绪。日本刚经历广场协议后＂失落的十年＂，其二〇〇一年三月后推出的QE1政策致力于保持国内货币供应量稳定增长，以摆脱国内通胀紧缩局面，难以在短期内通过溢出效应产生全球性的影响。据此，全球金融周期持续收缩，并于二〇〇三年上半年达到谷底后才结束这一阶段。
　　第二阶段：二〇〇三-二〇〇七年。该阶段属于第一个整周期中的扩张期，国际金融环境逐渐从危机中复苏，期间主要核心国货币政策持续宽松，非常规货币政策效果逐渐显现。一方面，日本于二〇〇三年下半年开始经济复苏，并加大非常规货币政策力度，叠加零利率政策效果显著，至二〇〇六年已经累计购买35万亿日元国债，为全球市场注入流动性。
　　另一方面，美国于二〇〇三年首次提出可以扩张资产负债表规模来提供流动性，并于二〇〇七年八月起连续十次降息，甚至一度趋近零利率。极其宽松的政策环境极大地促进了金融市场发展，房地产市场空前繁荣，金融资产价格飙升，市场情绪极其乐观，VIX指数持续走低，直至次贷危机前到达波谷。但是，全球金融周期接近顶峰的同时也孕育着大量泡沫，随着泡沫刺破与次贷危机的爆发，这一扩张阶段告终。
　　第三阶段：二〇〇七-二〇一一年。该期间为第一个整周期中的收缩期，期间核心国货币政策以稳定经济为主，难以快速拉动全球金融环境从次贷危机中复苏。随着美国房地产泡沫破灭，美国道琼斯工业指数于二〇〇八年和二〇〇九年连续下跌，最大跌幅高达54%。二〇〇七年后半年，次贷危机已蔓延全球，至二〇〇九年末欧洲国家主权债务危机集中爆发。在金融危机的影响下，VIX持续上涨，至二〇一一年底已达到波峰，全球金融周期达到谷底。
　　期间美联储以稳定市场为货币政策目标连续降息7次，依然难以弥补次贷危机带来的经济衰退。二〇〇八年后虽然资产负债表温和扩张，但并未带动全球范围内的核心国共同出台非常规货币政策以对冲全球金融危机的巨大影响。日本已退出上一轮QE，随后也被卷入金融危机的漩涡，未能通过货币政策起到拉动市场的作用。欧元区则以利率调节为主要稳定市场的手段，难以扭转全球金融周期的下行趋势。
　　次贷危机后，为恢复经济，二〇一一年起美日欧均纷纷进入大规模非常规货币政策时代，也引领了下一轮周期的形成。第四阶段：二〇一一-二〇一六年。该期间为第二个整周期中的扩张期，这一阶段核心国非常规货币政策密集出台。对于美国而言，二〇一一年以后是美联储三轮QE政策向全球金融市场注入流动性的关键时期，截至二〇一四年十月。
　　已累计投放约3.9万亿美元的流动性，极大程度地平复了市场恐慌情绪，美股不断攀升，继二〇一三年三大股指纷纷以平均约30%的涨幅刷新5年内最高记录后，二〇一四年持续保持强劲势头。对于欧元区而言，截至二〇一二年九月，其实行的SMP政策已累计购买高债务国家国债2100亿欧元。
　　并接连于二〇一一-二〇一四年实行LTPR、OMT与APP政策，接连扩大资产购买计划至每月共800亿欧元，拉动欧元区逐渐从主权债务危机中恢复，二〇一四年经济增长较上年显著提速1.3%。对于日本而言，日本在该期间陆续实行QE2和QQE政策，截至二〇一三年已累计购买101万亿日元国债。逐渐被平抑的恐慌情绪在股市中得到充分体现，日本股价二〇一三年一年内飙升16000点，较上年涨幅高达49%，并在二〇一四年延续涨势。
　　由此可见，核心国接连的非常规货币政策出台，成功让全球金融市场升温，VIX恐慌指数逐渐降低，并于二〇一六年初达到波谷，意味着全球金融周期到达波峰，随后开启下一阶段。第五阶段：二〇一六-二〇二〇年。二〇一六-二〇二〇年为第二个整周期中的收缩期，对应着核心国非常规货币政策的减弱与退出。
　　美联储于二〇一五年十二月开始宣告加息，该阶段内连续5次上调联邦基金利率，并于二〇一七年一月进一步缩表。日本和欧元区也纷纷缩减资产购买计划，此前大规模非常规货币政策的影响逐渐削弱，全球金融周期呈现收缩趋势。全球金融环境骤然恶化，VIX指数飙升，一直到二〇二〇年上半年达到全球金融周期的波谷，并随着核心国新一轮大规模非常规货币政策效果的显现而结束这一阶段。
　　第六阶段：二〇二〇年以后。二〇二〇年以来位于第二个半周期阶段，是新一轮核心国非常规货币政策引导的全球金融周期扩张期。为应对新冠疫情影响，美国于二〇二〇年三月宣布实行7000亿美元QE政策，调低联邦基金利率至0%-0.25%，回购利率调低至0%，以拉动经济。日本于二〇二〇年三月实施扩大流动性政策，扩大ETF年购买规模一倍至12万亿日元，实施无限制的国债购买。
　　欧元区实行资产购买计划，在二〇二〇年三月资产购买计划总规模扩大至7500亿欧元，同年六月增加疫情紧急购买计划6000亿欧元，并于二〇二〇年四月实行扩大流动性、下调利率等极其宽松的货币政策。这些非常规货币政策向全球市场注入大量流动性，逐渐拉动全球经济走出疫情低谷。
　　二〇二〇年三季度，全球股市整体上涨，发达国家中美国、德国与日本股市较上季度涨幅均在10%以上，新兴经济体涨势更为明显，以中国和巴西为代表的股市涨势均超过15%。由此可见，核心国常规货币政策向非常规货币政策的转化，带动VIX指数逐步下降，于二〇二〇年十一月降至20.57，为当年一季度以来的最低水平，全球金融市场已呈现复苏迹象。