综合毛利率近乎腰斩，应收账款攀升被指纸上富贵，绿控传动科创板之路难言乐观IPO观察

　　2022年商用车市场明显承压，传统商用车销量大幅下滑，但新能源商用车逆势增长。在此背景下，新能源商用车上游的电驱动系统企业苏州绿控传动科技股份有限公司（以下简称＂绿控传动＂）正对科创板发起冲击。
　　钛媒体APP注意到，尽管新能源商用车2022年销量增幅不小，但仍处于发展前期，渗透率较低。绿控传动作为上游电驱动系统厂商虽尚未盈利，但因未来前景可期而备受资本追捧。在其提交科创板申请的前一年，公司新增13位股东，其中以机构投资者为主。资本虽争先恐后加码入局，但不可忽视的是，绿控传动正深陷发展泥潭。公司业绩或将持续亏损，流动性承压。与此同时，报告期内其毛利率近乎＂腰斩＂。另一方面，绿控传动产能利用率并未饱和，且存货走高，其大举扩产的必要性存疑。
　　一年新增13位股东
　　绿控传动主要从事新能源商用车电驱动系统的研发、生产和销售，主营产品包括电驱动系统和自动变速器等，广泛应用于混合动力（含插电式混合动力）和纯电动（含燃料电池）等新能源技术路线下的商用车和非道路移动机械领域。
　　穿透股权关系，绿控传动的控股股东和实际控制人均为李磊。招股书显示，李磊直接及间接合计控制公司2889.2万股股份，占公司发行前总股本的48.43%。
　　钛媒体APP注意到，在报告期内，即2021年12月、2022年1月-10月，绿控传动通过股权转让、增资等方式先后引进13家外部投资者，或存在突击入股的嫌疑。
　　2021年12月，三一重工耗资4680万元，分别受让了李磊持有的110万股、黄全安持有的10万股，成为绿控传动的新股东。值得一提的是，三一重工的控股股东三一集团自2020年起就进入公司前五大客户之列。此次交易作价39元/股，李磊通过此次股权转让套现4290万元。此后至2022年10月，绿控传动还进行过多次股权转让和增资，先后引进了包括知一晟福、道禾前沿、建湖宏创在内的12名股东。在前述＂突击＂入股完成后，2022年12月30日，绿控传动科创板申请获受理。值得注意的是，多轮投资入股之后，绿控传动的估值也水涨船高。
　　绿控传动部分股权转让情况，截图自招股书
　　2021年12月，股份转让价格尚为39元/股，而2022年3月达到75元/股，不到半年的时间就增长了近1倍。虽然之后股份转让价格有所回落，但相比2021年12月依然增幅明显。
　　对此，一位证券律师对钛媒体APP表示，结合目前案例，多名股东突击入股可能存在抬高估值的嫌疑。一般公司估值较高时，可以为上市发行创造更好的条件，在询价阶段可以有高报价的参考依据。而以更高的价格发行，一方面可以募集更多的资金，另一方面突击入股的机构也能获得更好的收益。
　　三年累亏近三亿
　　绿控传动虽颇受机构投资者追捧，但是难掩其连年亏损的尴尬。2019年至2021年及2022年上半年，绿控传动实现净利润分别为-6165万元、-5782万元、-13064万元和-4119万元，累计亏损2.91亿元。
　　对于亏损的原因，绿控传动在招股书中解释称，公司产品主要应用于新能源商用车以及新能源非道路移动机械等领域，目前商用车与非道路移动机械的新能源化正处于起步阶段，公司可能继续面临销售规模较小、研发与销售投入较大等情况。
　　据中汽协数据，2022年前11个月，商用车产销量分别完成292.7万辆和301万辆，分别同比下滑31.9%和32.1%。其中，货车销量为265.47万辆，同比下降33%；客车销量为35.52万辆，同比下降21%。新能源商用车销量达到28.1万辆，同比增长81.7%，渗透率为9.3%。由此可见，虽然新能源商用车销量大幅增长，但是渗透率较低，尚处于发展的前期阶段。绿控传动何时能扭转亏损局面还是未知数。对此，公司亦表示，＂未来一段时间存在持续亏损的风险。＂
　　而持续亏损也给绿控传动带来了流动性压力。最新一期财务数据显示，绿控传动短期借款为3.89亿元，而同期货币资金仅3897.91万元，相比债务规模明显杯水车薪。
　　此外，报告期内，绿控传动的应收账款持续走高。2022年上半年，应收账款大增至3.21亿元，而绿控传动同期的营业收入也不过3.86亿元，应收帐款占营业收入比重高达83.16%。事实上，报告期内，绿控传动营收增长基本是＂纸面富贵＂。2019年至2021年，绿控传动的应收帐款分别为2.89亿元、2.01亿元、2.13亿元，同期营收分别为3.51亿元、2.76亿元、4.31亿元，占比分别为82.34%、72.83%和49.42%。
　　毛利率向下销售费用向上
　　业绩亏损背后，绿控传动毛利率水平也持续下滑。报告期内，绿控传动综合毛利率近乎＂腰斩＂，从期初的26.12%一路下滑至13.4%。对此，绿控传动解释称，一是原材料价格涨幅较大，二是重卡电驱动系统毛利率降低但收入占比提升。
　　具体来看，绿控传动主营业务主要包括电驱动系统、零部件与配件和技术开发与服务三大块。
　　其中零部件与配件业务毛利率虽整体上升但是该业务营收占比还比较低；技术开发与服务业务毛利率水平整体较高但是波动明显，且营收规模还比较小占比较低；而电驱动系统业务虽占主营业务比重增至8成以上，但是毛利率水平持续下滑。
　　绿控传动主营业务毛利率变动情况，截图自招股书
　　数据显示，电驱动系统毛利率已＂膝盖斩＂，从2019年的24.08%下降至2022年上半年的10.46%。其中，货车电驱动系统毛利率下降最为显著，从2019年的30.21%下滑至2022年上半年的7.04%，而货车电驱动系统营收比重占主营业务营收的比例从2019年的39%波动上升至2022年上半年的70.77%。
　　对于货车电驱动系统毛利率持续下滑，绿控传动解释称，2020年毛利率下降，深圳市泥头车大额补贴结束，重卡电驱系统订单减少；2021年至2022年上半年毛利率下降，主要是因为原材料成本上升。
　　有分析人士表示，毛利率通常是衡量企业产品竞争力的重要指标，如果一个公司毛利率较高，一般说明公司产品的竞争力相比同行业其他公司要强，公司在产品销售方面应具有一定的谈判优势。反之，则公司在产品销售方面可能处于劣势。
　　钛媒体APP注意到，报告期内，绿控传动毛利率下滑的同时，销售费用呈上升趋势。各期销售费用分别为5997.57万元、4498.08万元、1.05亿元、4068.72万元，销售费用率为17.07%、16.28%、24.27%、10.55%，而同行业可比公司均值分别为7.36%、4.81%、4.59%、3.41%。
　　此外，报告期内，绿控传动的存货也呈现走高趋势。2019-2021年及2022年上半年，公司存货分别为1.47亿元、1.58亿元、2.36亿元和3.19亿元。为此，绿控传动还连年计提存货跌价损失，报告期各期分别为1099.54万元、1646.73万元、2112.82万元和992.88万元。有意思的是，在存货持续攀升的同时，绿控传动的存货周转率波动上升。数据显示，报告期各期，其存货周转率分别为1.44次、1.16次、1.49次和2.13次。
　　产能利用率尚未饱和，募资扩产能否消化？
　　一边是存货持续增长，另一边绿控传动还要在产能利用率尚未饱和的情况下，募资扩产。
　　据招股书，绿控传动此次IPO拟募资10.72亿元，其中8.54亿元用于新能源商用车电驱系统10万套项目及年产3万套新能源汽车驱动电机扩建项目建设。据了解，上述两大产能建设项目将在未来2年建设完成，届时绿控传动电驱动系统产能将从2.79万套增加至12.79万套。
　　绿控传动产能利用情况，截图自招股书
　　然而，绿控传动产能利用率尚未饱和。2019年-2021年及2022年上半年，绿控传动产能利用率分别为51.63%、40.22%、60.79%和82.59%。虽然在2022年上半年，其产能利用率有所提升，但尚未饱和，且是否能长久维持在高位还有待观察。
　　如此一来，短时间内大幅度扩充产能是否必要，能否消化？对此，绿控传动称，公司拥有优质稳定的客户资源，为募投项目产能消化提供保障。招股书显示，绿控传动的客户矩阵覆盖三一集团、徐工集团、东风汽车、开沃新能源等货车企业，以及厦门金龙、中通汽车等客车企业。
　　不过，当前新能源商用车渗透率还比较低。此外，补贴退坡背景下新能源商用车初始购置成本高，电池容量及充电设施不足等都将是行业发展的不确定因素。因此，在产能利用尚未饱和的情况下，如此大幅度扩产是否必要？钛媒体APP将相关问题整理后发送至绿控传动邮箱，但是截至发稿前未能收到回复。（本文首发于钛媒体APP，作者|夏峰琳）