永续债发行10年永字当头，债中股票，超过30年的债券

　　#寻找真知派#
　　□益辉（财经金融评论员）
　　一、进入2020年以来，一种俗称为＂永续债＂的金融产品再度成为金融机构和企业的＂补血＂渠道。永续债发行十年，依然热度不减。
　　最近一段时间来，在金融政策的支持之下，＂永续债＂正成为一级资本市场募集资金的重要途径。 银行希望＂补血＂，需要储备后续发展资本金，所以永续债一经问世便备受青睐。而且越来越多的企业加入到了发行队伍之中。2020年截止至今，国内已有2829亿元的永续债发行，是2019年同期发行规模的4倍还要多。
　　2020年6月15日，中国华电成功发行5亿美元高级永续5年内不可赎回境外债券，票面利率3.375%，最终认购倍数超过5.8倍。此次永续债成功发行，是对国际资本市场的再一次成功探索，对于树立企业海外形象、密切与国际投资者深度合作、加快海外业务发展意义重大。这也是全球疫情蔓延后，中资企业在境外发行的第一笔笔美元永续债，具有市场重要引领作用和借鉴意义。发行得到了投资者的高度认可，市场反应热烈，账簿质量、投资者分布、认购倍数均位于市场同类发行的前列。债券发行受到了国际投资者广泛追捧，共超过100位国际投资者提供意向订单，地域分布覆盖香港、新加坡、马来西亚、日本、卡塔尔、英国、德国、瑞士、以色列等全球多个国家和地区，投资者分布十分理想。
　　自2019年8月来，威海银行、台州银行、徽商银行成为首批获批发行永续债的中小银行以来，截至目前，已经有19家中小银行获批发行永续债。2020年以来，每月都有银行获批发行永续债，获批发行总额为975亿元。从银行类型来看，城商行有17家，农商行、民营银行各1家，包括上市银行和非上市银行；从地区来看，覆盖浙江、山东、安徽、福建、四川、广东、湖南、广西、重庆等地。
　　截至2020年6月2日，已有14家银行发行了永续债，合计规模达2829亿元，其中有11家为中小行。当然从发行规模来看，国有大行仍占据绝对优势。据统计，今年已发行的永续债中，农行、中行、邮储银行三家的发行规模占据总发行规模的72%左右，其中，农行以高达850亿元的规模位居第一，邮储银行和中国银行分别以800亿元和400亿元位列第二和第三，城市和农商行的发行规模则大多在100亿元以内。
　　对于银行而言，永续债的核心贡献在于补充了一级资本。一般来说，银行资本补充有两大来源，一是内生积累，即银行每年扣除税收、分红等剩下的未分配利润及部分超额拨备；二是外源融资，包括IPO、发行优先股、二级资本债以及当前被力推的永续债等。其中，IPO、公开增发、定向增发、可转债（转股后）用以补充银行的核心一级资本，优先股、永续债等用以补充其他一级资本，二级资本债用以补充二级资本。
　　比如，2020年4月1日，重庆三峡银行公告称将发行不超过60亿元无固定期限资本债券。2019年12月17日，重庆证监局公开《中国银河证券股份有限公司关于重庆三峡银行股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导工作总结报告》披露，银河证券已完成重庆三峡银行上市辅导工作。此次＂永续债＂的发行不超过60亿元永续债用于补充其他一级资本以后，该行的资本实力将进一步增强，既有利各项业务稳健提升，又有利于进一步推动该行成功上市，补充了弹药，好比上战场，就有了决胜的把握。
　　二、永续债，问世间，＂永＂为何物？债券到期可以不偿付了吗？
　　永远是什么？永远到底有多远？叹息之间，永远可能是浩瀚宇宙、茫茫世间的一瞬，望古今之迢迢，钻石恒久，风景依稀似去年，永远寄托了多少人类对自然可把握和不可把握的唯心向往。
　　俗称的＂永续债券＂，＂永＂字当头，是指没有明确的到期时间或者期限非常长（一般超过30年）的债券，永续债券一般具有期限长、股债混合属性、高票息率、附加发行人赎回权和利率跳升机制等特点。对于发行人来说，＂永续债＂本身期限为永续或极长，最大的优点是不计入债券，让财务报表得到美化，因此又叫做＂债券里的股票＂，在银根紧缩的大环境下受到企业的追捧。
　　所谓永续债，实际为＂无固定期限资本债券＂，是指金融机构与非金融企业发行的，不规定到期期限、发行人没有偿还本金的义务、投资人可以按照票面利息永久取得利息的一种债券。从清偿顺序来看，一般排在存款人、一般债权人和次级债务之后。
　　自2013年起，国内有关监管部门陆续放开永续债券试点，不过彼时发行主体主要以国企、央企为主。自2018以来，随着银行资本补充压力加大，监管部门陆续出台相关政策，支持银行资本补充工具创新。在这一背景下，2019年中国银行发行了400亿元的永续债，开启了我国银行业永续债发行的＂破冰＂之路。
　　发行永续债可以获得长期投资资本，从而补充资本金，减少负债，降低资产负债率，从而修饰报表；对于投资者来说，永续债票面利息较高、期限较长，尤其在目前国内＂资产荒＂的背景下，有助于提高投资者的投资收益，也有利于投资者通过多种手段灵活调整投资组合。
　　目前，在我国被认为具有＂永续债＂特点的债券品种有两种，一为国家发改委审批的＂可续期债券＂；二为在银行间市场交易商协会注册的＂长期限含权中期票据＂。可续期债券＂是指具有一定的债券期限，但附有＂发行人续期选择权＂条款的企业债券。＂发行人续期选择权＂条款通常表述为＂在本期债券每N个计息年度末，发行人有权选择将本期债券期限延续N年，或选择在该计息年度末到期全额兑付本期债券。＂，从而发行人可在债券期限到期后自主选择债券延期来实现债券的＂永远存续＂。
　　三、追溯永续债，＂可续期债券＂是她的前世今生。＂可续期债券＂内容、定义概念和解析散见于国家发改委出台的多份文件之中，犹如＂千呼万唤始出来，犹抱琵琶半遮面＂……
　　1、《国家发展改革委办公厅关于<印发城市地下综合管廊建设专项债券发行指引>的通知》（发改办财金[2015]755号）规定：
　　＂一、鼓励各类企业发行企业债券、项目收益债券、可续期债券等专项债券，募集资金用于城市地下综合管廊建设，在相关手续齐备、偿债措施完善的基础上，比照我委‘加快和简化审核类’债券审核程序，提高审核效率。……
　　六、积极开展债券品种创新。鼓励地下综合管廊项目发行可续期债券，根据与使用单位签订合同和付款安排特点设置续期和利息偿付安排。＂
　　2、《国家发展改革委办公厅关于印发<养老产业专项债券发行指引>的通知》（发改办财金[2015]817号）规定：
　　＂四、优化养老产业专项债券品种方案设计。一是根据养老产业投资回收期较长的特点，支持发债企业发行 10 年期及以上的长期限企业债券或可续期债券……＂
　　3、《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金[2015]1327号）规定：
　　＂（十）鼓励一般生产经营类企业和实体化运营的城投企业通过发行一般企业债券、项目收益债券、可续期债券等，用于经有关部门批准的基础设施和公共设施特许经营等PPP项目建设。＂
　　4、《国家发展改革委、财政部、国土资源部、银监会、国家铁路局关于进一步鼓励和扩大社会资本投资建设铁路的实施意见》（发改基础[2015]1610号）规定：
　　＂（二十二）促进债权和股权融资。支持符合条件的企业通过发行企业债券、公司债券和债务融资工具等方式筹措铁路建设资金。允许符合条件的、以新建项目设立的企业为主体发行项目收益债，支持重大项目发行可续期债券。＂
　　5、《国家发展改革委办公厅关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（发改办财金[2015]3127号）规定：
　　1、创建社会信用体系建设示范城市所属企业发行的债券。
　　2、创新品种债券，包括＂债贷组合＂，城市停车场建设、城市地下综合管廊建设、养老产业、战略性新兴产业等专项债券，项目收益债券，可续期债券等。＂
　　由此，可续期债券的有关信息可归纳如下：对于＂可续期债券＂，发改委在企业债券审核过程中有选择性地允许在某些领域的项目发行＂可续期债券＂，相关项目类型主要为：
　　（1）城市地下综合管廊建设项目；
　　（2）养老产业项目；
　　（3）经有关部门批准的基础设施和公共设施特许经营等PPP项目；
　　（4）铁路建设项目。
　　可续期债券作为创新品种债券，在审核上，可以由企业直接向国家发改委申报，须同时抄送省级发改委部门，由省级发展改革部门并行出具转报文件，审批流程和时间上有所简化和缩短。
　　长期限含权中期票据＂是指票据期限为＂长期存续＂的中期票据，其＂长期存续＂条款内容通常表述为＂于发行人依照发行条款的约定赎回之前长期存续，并在发行人依据发行条款的约定赎回时到期＂。因此，发行人可通过不行使＂赎回权＂的方式，使得该中期票据能够长期限存续。
　　中期票据发行相关法规包括《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》、《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具募集说明书指引》、《非金融企业债务融资工具注册文件表格体系》）的搜索，未发现对于长期限含权中期票据的特别规定。
　　四、房企发行永续债已十年，只是因为在人群里看了她一眼，为何起伏热度不减？可能是吞噬房企利润的大杀器，却为何对＂她＂既爱又恨？究竟是＂债＂还是＂股＂？其发行现状和发行规模、范围是有那些？
　　永续债属于混合资本工具，既具有债性，也具有股性，永续债具有股性的特点可以较强地影响到对永续债发行人的主体资质和债项资质的评价。由于我国对永续债在政策或法规上没有具体的规定，永续债也没有作为独立的券种出现，但具有＂永续债＂特点的债券创新受到了监管层的鼓励和支持，并且呈现出快速增长之势。
　　自2013年武汉地铁发行可续期债券开始，近年来我国永续债发行呈现出大幅增长，反映出永续债受到了市场的追捧。2013年发行2期，规模33亿元，2014年发行34期，规模821亿元，2015年发行205期，规模3,862亿元，三年间期数增长了近100倍，规模增长了近110多倍，2016年中国债券市场已发行或已公告待发行的永续类债券合计已达4千亿元，较2015年发行量暴涨1倍以上。发行人以国有大中型企业为主，民营企业也积极参与，分布行业以制造业、建筑业、房地产业为主，公用事业、金融业等多有分布。
　　从目前永续债的发行人企业性质看，国有企业以269期的期数和5055.1亿元的规模占据了绝对主导地位，其中，城投类企业共发行95期，占国有企业发行量之比为35.32%，规模1417.6亿元，占比29.11%；其次是民营企业，共发行了12期，规模75亿元；再者是国有企业，共发行了5期，规模129亿元。从发行人所处行业来看，永续债发行人广泛分布于采矿业、公用事业、房地产业、金融业、制造业等10多个行业，主要以制造业为主，共发行54期，规模943.5亿元，其次是建筑业，共发行50期，规模875亿元。
　　永续债也是上市房企猛踩油门扩张的途径，成为不少房企的＂新宠＂。过去一年，地产永续债增量持续爬坡，发行规模达到471.95亿元，同比增速为29%。此外，存量也呈现稳定上升趋势，95家样本房企地产永续债存量为1538.7亿元，同比增长31.2%。在短期降低企业账面杠杆率的同时，中长期隐含的风险不容忽视，包括永续债发行利率相对较高、掩盖发行主体真实负债率、到期后存在利率跳升等风险。房企发行永续债十年起伏热度不减。
　　2010年7月，远洋成功发行了一笔9亿美元的永久性次级可换股证券，成为内房首家发行永续债的企业，就此拉开了行业内利用永续债的序幕。金茂（5.650，-0.70%）于同年发行6亿美元的永续可换股证券。
　　一晃十年过去了。之后房企永续债不断进化和快速发展，经历了2010-2014年的＂试水期＂、2015-2018年的＂爆发高增期＂及2019年至今的＂稳定攀爬期＂。2015年是明显的分水岭，当年永续债增量达到了927.5亿元，同比增加1018%。这一年国企是永续债发行主力。2016年，由于房企扩张的需要，当年永续债增量首次破千亿元，达到1078.8亿元。
　　永续债作为＂无固定期限、内含发行人赎回权＂债券，存续期内必须按期付息，实际操作中会附加赎回及利率调整条款。发行期限较多，一般可分为2+N、3+N、5+N、6+N、7+N、10+N，其中以＂3+N＂最常见，其次是＂5+N＂，发行人有权在首个赎回日进行赎回，不行使赎回权则按条款细则进行重定价。2016年，也是房企有息负债上升的一年，特别是永续债占比不断上升。数据显示，2016年中期末，加上永续债之后，65家房企的总有息负债为38077亿元，相比2015年末增加了13%。其中，共有16家企业拥有永续负债，总计1726.82亿元，同比增加109%。其中，恒大集团在2016年中期以永续债1160.02亿元，总量排名第一，同比上涨124.5%，第二名的碧桂园拥有永续债166亿元，暴增517.01%。首开股份拥有永续债90亿元，融创中国永续债68.25亿元。
　　以恒大为例，其中期业绩显示，其总资产为9999.2亿元，其中负债为8178亿元，资产负债率为81.8%。但是其永续债的规模达到了1160亿元。在房企负债率动辄百儿八十的房地产行业里，永续债成为了特定时间里的宠儿，虽然是房企的宠儿，不过在实际操作中，对房企规模实力等各方面有极高的要求，因而也就成了万科、保利、中海、恒大等极少数龙头房企才有资格享有的＂特权＂。
　　据中国恒大发布销售简报，该公司6月实现销售额611.2亿，同比增95%，环比增60%。数据则显示，上半年恒大权益销售达2291.6亿，继续稳坐房企一哥宝座。业绩高增长的同时，恒大积极优化债务结构，公告显示恒大已偿清永续债，有望释放过百亿利润。
　　房企永续债暴增的原因是，由于永续债并不反应在房企的财务报表中，属于表外负债，对一些房企来说，乐于利用永续债进行融资。永续债券并费没有设定偿还期限，在五年或者十年之后，如果企业不赎回，就会有一个利率跳升机制——之前的低利率会被提高，不断的向上累加，这对企业来说将是非常大的成本压力。虽然名义上为＂债＂，但却可以计入权益，持续为上市公司输血，调降负债率的同时优化财务报表，永续债成为房地产公司狂飙突进的利器。另一方面，永续债利率每年增加，原则上上不封顶，倘若使用不当，便会将公司拖入债务深渊，无异于饮鸩止渴。
　　尤其是民营房企崛起的道路上，永续债起到了至关重要的作用，其中以恒大最为典型，永续债的使用可谓出神入化。但早在2017年5－6月，恒大在两个月内迅速还清总额高达1129亿元的永续债，以减轻负债率。近年，融创、阳光城、蓝光发展等新晋房企也开始频繁推出永续债这一大招。近期，甚至不少国资房企也加入队列，发行永续债。永续债，很可能成为吞噬房企利润＂黑洞＂的大杀器，为房企对＂她＂既爱又恨。
　　目前，企业和金融机构对可续期债券类＂永续债＂发行期待是，按照《公司法》第一百五十三条规定：本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。不同于发改委审批的＂企业债券＂发行主体可以为非公司制企业，证监会系统下审批、备案的公司债券的发行主体必须为公司，从而该类公司债券属于上述《公司法》规定中的公司债券。限于上述《公司法》的规定，目前并不能发行公司债券类的＂永续债＂；可行的模式是参考企业债券发行＂可续期的公司债券＂，约定一定期限，但没有给予发行人到期后延期的权利。另外，＂长期限含权中期票据＂有别于一般中期票据的特别发行条件。希望长期限含中期票据主要适用于电力、能源、交通运输、市政建设等重点投资行业中，倾斜于支出较大、负债率较高、整体资质良好、有降负债率需求的央企及地方国有龙头企业。