中芯国际业绩爆表，股价缘何仍然萎靡不振？

　　文丨杨阳 编辑丨杜海
　　来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
　　2021年营收356亿元创下历史最高，且单季度收入首次超过100亿元。
　　如此靓眼的业绩公布后，中芯国际的股价却不涨反跌。反观其2020年7月上市以后的表现，也多是跌跌不休，时至今日仍然在低位徘徊。
　　中芯国际基本面的实际情况，是否得到了市场真实有效的反应？缺芯潮后，2022年芯片涨价所带来的芯片企业利润扩张，能否得以延续？
　　01
　　代工火爆，用桶接金
　　＂缺芯＂和＂扩产＂是半导体行业2021年的两大关键词。
　　尤其是＂缺芯＂，从汽车大厂因缺芯停产，到手机、家电消费、电子工业等领域，几乎所有类型的芯片都在紧缺。因此，下游产业链囤货热情高涨，促使晶圆厂供不应求。
　　在此背景下，引发了晶圆代工的产销两旺。作为国内最大的芯片代工厂——中芯国际，拥有大陆地区最先进的制程工艺和产能规模，在芯片紧缺和国产替代双轮驱动下，迎来收入和利润的双升，2021年进入业绩释放期。
　　2月10日晚间的业绩报告显示，2021 年第四季度，中芯国际营业收入首破百亿，达102.6亿元，同比增长53.8%，单季度营业收入创下历史新高；毛利33.52亿元，同比增长134.1%，毛利率为 32.7%，相比上年同期的21.5%，大幅提高11个百分点；归属上市公司股东的净利润34.15亿元，同比增长172%。
　　随着四季度业绩的披露，2021年全年的业绩表现也跃然纸上：2021 年度未经审计的营业收入为 356.31亿元，同比增长29.7%；归属母公司净利润为107.33亿元，同比大幅增长147.7%。
　　尽管实体清单的限制给发展设置了诸多障碍，但中芯国际仍然是全球前四大纯晶圆代工工厂中成长最快的公司，毛利率、经营净利率、净利率等多项财务指标均创历史新高。
　　对于业绩的大幅增长，中芯国际宣称，主要受益于产品组合变动及平均售价上升。换句话说，2021年的业绩增长，主要得益于毛利更高的产品销售占比扩大，以及芯片涨价。
　　从各类制程贡献销售收入来看，《正经社》分析师发现，2021年中芯国际主要收入仍来源于成熟制程（40nm及以上制程），合计占比达81.4%。而在体现半导体工艺先进水平的先进制程（28nm及以内）上，其销售额占比从2020年的5%大幅增至18.6%。
　　先进制程晶圆销量的增长，使得单片收入更高，在固定成本及可变成本可控的情况下，单片毛利更高，叠加供给失衡下的芯片涨价，2021年中芯国际（等效8寸）毛利率从22.7%升至35%。
　　来源：《正经社》根据公开资料制作
　　此外，中芯国际预期 2022 年第一季度收入环比增长 15-17%，毛利率 36-38%，两项均有望在下季度再创新高。这一预估也远超市场原有预期：收入不增长（15.79 亿元）和毛利率下滑（32.97%）。
　　财报中还提到，2021年资本开支约为45亿美元，2022年这部分支出将达到50亿美元，依然在投入高峰。
　　02
　　隐患有三，股价低迷
　　按说＂缺芯涨价＂并不是什么业内秘闻，中芯国际在国内代工厂中的地位也毋庸置疑，市场对其业绩表现应当早有预判，如今业绩披露又比预期更好，为何股价却迟迟没有反应？
　　《正经社》分析师梳理获悉，中芯国际2020年7月在A股科创板上市，上市首日触及最高95元/股（前复权，下同）后，股价连续三个月下调，而后股价一直在50—60元/股低位震荡徘徊。即使是2021年第4季度业绩公布后，良好的业绩表现下股价却不涨反跌，截至2月15日，略有反弹后报收51.47元/股。
　　先说市场。2021年年底以来，芯片、新能源车、光伏等高景气赛道持续回调，一方面是这些板块累计涨幅较大，获利盘回吐引发调整；另一方面是投资者对板块未来能否延续高成长存疑，由此引发弃船跑路。
　　虽说市场低迷可能影响个股表现，但对照其他芯片公司的走势，中芯国际在大热的年景却几乎没涨过。
　　2021年最大的一次波动，还是在上市以来首次解禁（7月16日）之后。这波不到30%的上涨，更像是为了派发股份给投资者的＂甜枣＂，而后就是旷日持久的下跌闷棍。
　　《正经社》分析师认为，中芯国际股价低迷背后，有三点隐忧：
　　一是芯片紧缺将在2022年下半年得以缓解，本轮芯片涨价或随着芯片紧缺缓解进入尾声；
　　二是中芯国际被列入实体清单后，技术上可能在2-3年内达到天花板；
　　三是高频的人事变动，尤其是接连的高管离职给发展稳定性带来隐忧。
　　03
　　2022下半年，缺芯或缓解
　　芯片紧缺以来，各大晶圆厂纷纷扩产，资本投入远超预期。其中代工厂全球排名第一的台积电宣称，三年资本支出将超过 1000 亿美元（2021-2023年）。此外，三星、英特尔等各个晶圆制造厂商都加大了资本支出。
　　据SEMI（国际半导体产业协会）预计，2020年到2024年，全球将新建或扩建60座12英寸晶圆厂，同期将有25座8英寸晶圆厂投入量产。而在需求端，根据IC Insight数据，2022年全年全球半导体市场需求增速将约为11%，而2021年增速达到25%，半导体需求增速放缓。
　　建厂增产的当下，需求增量下滑，引发了投资者对未来产能过剩的担忧。 一旦这一情况发生，芯片代工价格恐怕将触达天花板。当然，供需关系的动态变化很难有明确的节点，但关于＂2022年下半年缺芯缓解＂这一观点，在业内早有共识。
　　摩根大通、博世中国等知名机构此前宣称，芯片供应情况可能在2022年下半年得到根本性改善。《电子时报》本月10日在报道中援引业内人士的观点认为，随着终端市场需求显示出加速放缓的迹象，成熟制程产能短缺可能会在2022年下半年得到缓解。
　　在本轮缺芯中最为严重的汽车行业，工信部运行监测协调局局长罗俊杰也在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上称，汽车领域＂缺芯＂问题正逐步缓解。
　　中芯国际的业绩报告中也提到，2022年，将由产能全线紧缺逐步转入结构性紧缺。
　　此外，产能利用率的高低折射出晶圆制造行业的景气度趋势。《正经社》分析师发现，2021年，中芯国际四个季度的产能利用率情况分别为：98.7%、100.4%、100.3%和99.4%，均处高位，但四季度产能利用率略有回落，扩产是一大因素。
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　　7nm及以下，突破艰难
　　2020年下半年，中芯国际被美国列入＂实体清单＂，生产和销售不可避免地受到影响，尤其是先进产能布局，因此市场对此解读并不乐观，从而影响了投资偏好。
　　半导体芯片制造是一项技术壁垒极高的工艺，尤其是先进制程（28nm及以下）。先进制程可以大幅提高芯片性能，一旦研发成功将具备技术壁垒和成本优势，历来是各大晶圆制造厂商竞争的焦点。
　　目前，中芯国际先进制程方面能够量产14nm芯片，而台积电2022年将实现3nm量产，两公司之间存在着好几代制程的差距。 若想实现更为先进制程的技术攻克，EUV光刻机毫无疑问是最重要的一环，特别是在7nm以下的先进制程领域，没有EUV光刻机也就意味着寸步难行。
　　事实上，早在2018年中芯国际就花费1.2亿美元向ASML订购了一台型号为NXE：3400C 的EUV光刻机，然而受＂实体清单＂影响，ASML无法向中芯国际提供EUV光刻机。也就是说，如果国内无法提供EUV光刻机设备，那么中芯国际就可能停留在7nm制程。
　　以中芯国际原有技术进步路线来看，顺利攻克10nm制程后，2-3年内技术上可能达到7nm天花板。
　　05
　　非常时期，人才大量流失
　　2021年人才内卷在半导体行业体现得非常明显，无论是招聘新人还是留住原有人才，半导体企业都要花费更大的财力、物力。据有关部门统计，中国半导体业目前人才缺口已经达到了30万人的体量。人才缺乏已经成为阻碍半导体行业发展的一大因素。
　　另一边，中芯国际的研发人员却开启了离职潮。2020年6月底，其研发人员数量为2419人，到2021年6月30日，只剩下了1785人，短短一年的时间，已经失去了600多位研发人员（2021年底研发人员数量暂未披露）。
　　不仅如此，2020年年底，执行董事、联合CEO梁孟松被传辞任。为了挽留梁孟松，中芯国际花了很大代价，不仅把工资涨了4倍，还额外附赠了一套价值约2200万元的房产，这才留住了这位业内大牛。
　　2021年7月，五大核心技术人才之一的吴金刚博士放弃市值近千万的股权激励，选择离职。随后，董事长周子学也因个人身体原因提出辞职。
　　需要注意的是，多位在中芯国际发展过程中立下汗马功劳的高层，选择在发展上升期离职，令外界不禁在惋惜其人才流失的同时，也对其内部管理产生担忧。
　　值得《正经社》分析师一提的是，投资是在不确定性中寻找大概率事件。中国半导体行业终将崛起，中芯国际作为国内代工领域的龙头企业，必将担当重任，在国内半导体发展过程中扮演重要角色。 但在公司治理能力等内外要素的制约下，这个过程并非坦途 ，或许，其将如同股票代码（688981）所展示的那样，历经九九八十一难后，才能修成正果。【《正经社》出品】
　　责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·校对|然然
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