贵州茅台为何不香了？

　　一记可贵警钟
　　作者：木宁
　　编辑：飞科
　　风品：沈禾
　　来源：铑财-铑财研究院
　　＂吴某凡＂顶流崩塌，掀起＂饭圈＂整治潮。
　　反思流量造星，多数是利用了人们的盲从心理。层层虚实光环笼罩，本真却渐行渐远，以至坠落神坛那一刻，声惊四座。
　　资本市场，何尝不如是？
　　说到第一偶像，应非大佬张坤莫属，不仅是基金业首位千亿顶流，更被业界称为＂公募一哥＂，甚至有粉丝组建了＂后援会＂。崇拜之意，俨然张坤就是财富制造机。
　　然梳理其旗下基金，也遭遇了＂滑铁卢＂。
　　净值显示，张坤掌管的易方达蓝筹7月27日大跌6.04%，近半年跌幅已超20%，排名3087/3141，处于垫底位置。
　　持仓看，前十大标的涵盖茅五泸洋四大白酒，以及腾讯、美团等互联网大厂。当日，该产品前十大持仓均告大跌，平均跌幅超5%。其中，自21日起5连跌的贵州茅台尤为瞩目。
　　01
　　机构频减持 茅台不＂香＂了？
　　3000元底气何来
　　LAOCAI
　　基金二季报中，张坤公开表示：＂回首自己以往的判断，发现有不少错误。＂
　　有舆论认为，这个＂错误＂中，包括贵州茅台。
　　并非空穴来风。2021年第一季度，易方达蓝筹精选中重仓贵州茅台432万股，持股市值达86.79亿元，位列第9大股位。而7月30日，贵州茅台半年报显示，其已退出前十大股东之列。
　　易方达蓝筹精选报告显示，二季度张坤持股贵州茅台426万股，相对一季度减持6万股。同时，张坤管理的易方达中小盘，贵州茅台持仓量也由一季度140万股降至110万股。
　　这或许意味着，张坤正在弥补＂错误＂。
　　实际上，减持不止张坤一家。
　　二季度，知名基金经理胡昕炜在管的汇添富中盘价值精选，也将贵州茅台剔出前十大重仓股；葛兰管理的中欧阿尔法减持茅台28.36万股，持仓比重由第一位降至第五位。
　　相比之下，向以长线投资著称的险资动作更受关注：
　　二季度，中国人寿减持了贵州茅台6.7万股，结束此前连续四季的增持态势，减持后，股东位次由第八股东降至第十股东。
　　外资方面，7月26-30日贵州茅台居外资减持首位，金额高达19.22亿。
　　拉长维度，2020年末，贵州茅台机构股东量2271家，持股数3.12亿股；2021上半年末，机构股东数量仅剩1669家，持股数降至3.01亿股。
　　从抱团热捧，到减持撤退，机构资本冷热间，贵州茅台怎么就不＂香＂了？是一时调整再攻，还是泡沫破裂开始，股王神话还能延续吗？
　　最直观反映，就是股价。
　　申万白酒行业指数则显示，2020年以来，白酒指数已上涨82.59%，远超沪深300指数22.05%的涨幅。截止当年12月31日，贵州茅台市值超2.2万亿元，是当之无愧的A股股王。
　　然相比2020的满满涨姿，2021年贵州茅台股价震荡加大，撕扯不少投资者神经。
　　2021年7月30日，股价报收1678.99元/股，创下年内新低。截至8月5日收盘，贵州茅台股价1699元，市值2.13万亿，下跌1.45%。
　　同花顺iFinD数据显示，当日贵州茅台现身沪股通十大成交活跃股，位居沪股通港资成交额第2位。净卖出4.86亿，净卖出额占该股当日总成交量的7.35%。
　　最近一个月，贵州茅台下跌14.36%，上榜沪股通23次，外资累计净卖出43.46亿；近两月下跌22.77%，上榜沪股通40次，外资累计净卖出78.97亿。
　　何以如此？
　　看预期下菜碟，是资本常态。聚焦7月30日的年内低点，与当日公布的2021年半年报不无关系。
　　8月1日，中信证券点评茅台半年报：公司2021Q2营业收入/归母净利润分别同增11.6%/12.5%，符合预期。近几年，茅台在品牌价值、产品结构(尤其是非标产品构建的超高端矩阵)、渠道改革、抵御风险能力等多方面均有明显提升，估值中枢的上移具备基本面的较强支撑，当下估值具备高性价比。维持1年期目标价3000元、对应2022年64倍PE，维持＂买入＂评级。
　　而国泰君安，则下调了贵州茅台目标价：业绩符合预期，税金季度波动消退，报表保持高质量呈现，维持增持评级。维持2021-2023年EPS40.99、47.51、54.65元，考虑茅台经营稳定性与高端品牌护城河，给予2022年45XPE，下调目标价至2138元(前值2588.63元)。
　　一个坚持唱多3000元，一个下调400多至2138元，如此差距自然引发热议。
　　值得一提的是，早在2021年2月10日，中信证券就发布研报《贵州茅台：三万亿从头越 长坡厚雪春风来》，给出了3000元目标价。
　　当日，贵州茅台股价大涨12.56%，股价达2317.7元。尴尬在于，这也是年内最高点，其后贵州茅台股价震荡下行。
　　对照当下1724元的股价，中信证券是否有些打脸呢？再喊3000元底气几何？
　　当然，无论喊价多少，中信证券都无须为此承担责任。
　　02
　　净利增速新低 货币资金542亿元
　　金融投资属性VS渠道管控之路
　　LAOCAI
　　对真金白银的投资者而言，目标价值究竟几何，还需客观数据说话：
　　2021半年报显示，贵州茅台营收490.87亿元，同比增长11.68%；净利246.54亿元，同比增长9.08%。营利双增，值得肯定。
　　但聚焦增速，这是自2016年以来，茅台净利增速首次跌至个位数，创下近五年新低；扣非净利润246.49亿元，同比增长8.72%，增速同样创下近五年新低；营收增速，也是2016年来次低。
　　业绩增速下降，对追求成长性的资本市场而言，这显然是利空消息。
　　另一厢，2021年上半年，贵州茅台货币资金高达542亿元，相比2020年末增长近200亿，且大部分为银行存款。
　　行业分析师李晨表示，手握大量货币资金，对企业稳健经营是为利好，但站在股东利益、企业持续发展角度，则意味着资金利用效率问题，未必是好事。对上市公司来说，为股东赚钱是责任也是义务。财报显示，贵州茅台存款利率范围为 0.80%-2.75%，收益率实在不算高。
　　是否安全有余、进取不足呢？
　　早在2021年举办的2020茅台股东大会上，就有投资者提出：＂贵州茅台所持有的货币资金，目前都有怎样用途，企业又有着怎样的考量？＂
　　彼时，董事长高卫东解释称，首先是抵御风险，这是企业持续发展的＂压舱石＂，让企业得以应对发展环境和周期波动带来的不利影响；其次，在资金运用上，贵州茅台还会始终将股东利益放在第一位，会在确保资金安全的前提下提升收益水平。贵州茅台近年来利用资金对外进行投资，但对一些可能给资金安全带来风险的金融投资保持非常谨慎的态度。
　　所言不虚。高卫东对金融投资的兴趣一直不低，早在2020年上任伊始，其就曾定调：贵州茅台金融要找准定位，做大体量，努力成为又一增长极。高卫东强调：事实证明，贵州茅台在过去几年内积极拓展金融业务的战略决策是正确和必要的。目前集团金融体系架构已初步形成，为未来发展奠定坚实基础。
　　然从2021半年报看，贵州茅台投资活动产生的现金流净额大幅下降30亿元。
　　更深入思考，＂脱虚向实＂已是中国经济主基调，那么茅台金融的又一增长极定位，是否有些敏感呢？
　　何况，现实中茅台酒本身就已不乏投资属性，由此受到不少质疑声。
　　据中国商报报道，飞天茅台酒价格又进入上升通道。多个烟酒店老板表示，接下来飞天茅台酒价格大概率会继续上涨。
　　界面重庆报道，目前重庆市场上，一些酒商未开封的茅台酒（53°飞天）零售价已达3700元一瓶，比969元的出厂价，高出280%；无法卖到如此高价的茅台直属经销商为了更赚钱，甚至采取搭售行为。
　　价格乱象背后，渠道管控自然是重中之重。
　　关于上述行为，贵州茅台曾多次明确要求不得捆绑搭售。高卫东也表示＂在今后的市场工作当中，我们将一如既往抓好市场管理。＂
　　早在2019年，贵州茅台就已加码直营渠道建设。
　　不过，随即也引来质疑声，当时贵州茅台供应商超等直营渠道的供货价为1299元，该价格高于官方出厂价的969元，因此被一些舆论责难＂变相提价＂。
　　2020年，在签约第三批直营渠道商后，贵州茅台将供货价涨到1399元，连此前签约的直营渠道商也开始统一执行上述价格，＂变相提价＂声音再次出现。
　　客观而言，抛开上述非议，仅从经营角度看，贵州茅台直销渠道已取得不少进步：
　　2021年上半年，贵州茅台直销渠道收入95.04亿元，同比增84.45%，占比由上年同期的11.72%提至19.36%；批发代理渠道收入395.05亿元，同比增1.93%。
　　但一个疑问在于，2021半年报指出，公司直销渠道为自营渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。而2020年半年报表述则是：＂公司产品通过国内社会渠道区域经销、直销渠道、国外社会渠道区域经销进行销售＂，并对报告期内直销渠道、批发渠道的收入进行简单统计。
　　白酒营销专家蔡学飞表示，业内普遍将商超和电商视为贵州茅台直销渠道的一部分，＂因为这两个渠道基本上都是和厂方直接合作的，而且相关的合作方也是在厂方授权下才能进行合作的，在供价体系上也与贵州茅台的直营渠道保持一致。＂
　　蔡学飞认为，贵州茅台之所以如此划分，或是为了减少营销体制改革的阻力，＂扩大直销渠道必然会损害到经销渠道相关的配额与利润。＂
　　另一疑问点是毛利率。如上所文，贵州茅台2019年后提高直销供货价，叠加2021年上半年直销渠道占比大幅提高，毛利率本应有所提高，然91.38%的数据相比2020年91.48%反而下降？与上文的＂搭售＂是否有关？
　　关于渠道问题，2020年茅台股东大会上，深圳市榕树投资董事长翟敬勇曾表示，现在市场上根本买不到1499元的飞天茅台酒，这里面肯定是有问题的，茅台酒市场价高达3000元，这里面差价被谁赚走了？是否造成国有资产流失？希望公司把销售环节当成重中之重的工作。
　　蔡学飞也认为＂目前来看的话，直销渠道的扩大对于普通消费者是有利的，相对公平的购买环境有利于消费者购买茅台酒。但是客观来讲，由于茅台酒供给不足，金融投资属性过强，并且存在大量的炒作力量，所以该举措短期内还无法从根本上解决茅台价格失控的问题。＂
　　换言之，渠道规范、价格管控之路仍然漫漫。
　　值得注意的是，2017年，茅台营销公司下发两份处理文件，对16家贵州违约经销商及66家全国范围内违约经销商通报追责，其中，重庆扬正商贸有限公司、重庆江岸酒类销售有限公司的法人均为杨正。而杨正也是重庆百年醇正实业有限公司的法人，该公司如今也是贵州茅台的经销商。
　　03
　　好事与坏事 资本追逐之思
　　LAOCAI
　　多维分析，贵州茅台业绩增速下滑背后，也不乏漏点、堵点困扰。机构减持、股价震荡，在情理中。
　　其实，贵州茅台业绩增速放缓，也早在意料中。
　　wind数据显示，今年一季度贵州茅台营收同比增速11.74%、净利润增速6.57%，均为近5年来最低；2020年公司营收同比增长11.10%，净利润增长13.33%，也为2017年来最低增速。
　　中国食品产业分析师朱丹蓬认为：这是贵州茅台在有意控制。结合公司正在打造大茅台战略，需做好系列酒产品，调整营销节奏是大方向，有意控制增长幅度。
　　半年报数据看，2021上半年完成基酒5.03万吨，其中系列酒基酒产量1.25万吨，同比增长9.65%。新增经销商数62个，主要为系列酒经销商；减少经销商数12个，主要为茅台酒经销商。
　　报告期内，重要在建工程增加金额共计13.51亿元，其中＂3万吨酱香系列酒技改及配套设施＂新增金额8.34亿元，占比61.73%，可见对系列酒的重视程度。
　　但也有舆论认为，由此带来的同业竞争不容忽视。伴随集团下属品牌崛起，是否摊薄贵州茅台价值，如何拿捏尺度平衡节奏也是一个持续重要考量。
　　不过眼下看，贵州茅台显然有更急迫的事儿。
　　白酒行业分析师蔡学飞表示，控速是为释放降温信号，意在渠道、价格治理。长期的投机炒作行为导致实际市场产品消费量有限，产品在渠道空转，影响了实际的产品市场需求量。
　　的确，不止贵州茅台一家，近年来本来属于快消品的白酒，在金融杠杆下被放大为投资品，甚至引发行业效仿。高端包装、提价囤货，泡沫重叠，透支未来成长空间。击鼓传花看似繁华，然长此以往，隐患几何？是否高质可持续呢？
　　7月22日-30日，连续7个交易日内，整个白酒股板块跌幅高达26.71%，19只白酒股合计蒸发约9040.26亿元市值。
　　当然，市场起落、股价沉浮本是资本常态。长期看，伴随消费升级、本土回归、国潮崛起，贵州茅台乃至白酒业仍有不少价值向上看点。
　　但眼下的龙头失色、喝酒行情降温，却是相当及时必要。看似坏事，实则未必不是件好事。
　　往期看，关于资本抱团白酒股，舆论不乏责难声。
　　除了高估值的泡沫质疑，据中国证券报引述据业内人士透露，有分析师在半导体行业交流群中公开批评张坤称：＂享受的更多的是国家高速发展的红利，拿了公众的钱，作为公众人物，更应该考虑社会责任感。猛烈抱团白酒，对社会价值观影响太坏了，还是要多反思反省。这几年国内硬科技的发展也是日新月异，以国内没有真正的科技企业为自己抱团找借口，也是不负责任的表现。＂
　　字斟句酌，对于资本、贵州茅台甚至整个白酒业都有警钟之意。
　　君不见，新能源、芯片半导体、新材料等高新产业持续崛起。抛开周期轮动、热点更迭，多少高精尖企业酝酿着＂卡脖子＂突破。
　　除了迷恋几瓶酒，什么才是资本＂饭圈＂的追逐风口，值得深思。